華興源創(chuàng)管理層通過慷慨分紅將未來發(fā)展資金耗盡，又伸手向投資者要錢，剛上市5個月便增發(fā)股票稀釋股權(quán);精力放在賺噱頭吸引投資者、蹭熱點提高企業(yè)估值等方面。與之相對的卻是業(yè)績的不斷下滑，不知這樣的船長將把載滿投資者的巨輪駛向何方。

在上交所發(fā)布《科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》僅一周后，12月7日，蘇州華興源創(chuàng)科技股份有限公司(下稱“華興源創(chuàng)”)發(fā)布《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案公告》(下稱“《預(yù)案》”)，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買李齊花、陸國初持有的歐立通100%的股權(quán)。曾經(jīng)因作為第一家通過注冊制實現(xiàn)科創(chuàng)板IPO而名噪一時的華興源創(chuàng)，再次因科創(chuàng)板實施重大資產(chǎn)重組第一股成為市場關(guān)注的焦點。

根據(jù)《預(yù)案》的披露，交易各方初步商定標(biāo)的資產(chǎn)交易金額為11.5億元，其中以發(fā)行股份的方式支付8.05億元，以現(xiàn)金方式支付3.45億元。華興源創(chuàng)擬通過詢價方式非公開發(fā)行股份募集配套資金，用于支付本次交易中的現(xiàn)金對價和重組相關(guān)費用，并用于補流及標(biāo)的公司項目建設(shè)。發(fā)行價格為26.05元/股，若以12月6日收盤價32.85元計算，折讓20.70%。

李齊花、陸國初作為補償義務(wù)人，承諾歐立通2019年、2020年和2021年累計實現(xiàn)的經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的歸屬于母公司所有者凈利潤不低于3.3億元。若歐立通在盈利預(yù)測補償期間累計實際實現(xiàn)凈利潤之和大于累計承諾凈利潤之和，則以超過累計承諾利潤部分的60%作為超額業(yè)績獎勵，支付給歐立通管理層和核心管理人員，獎勵金額不超過2.3億元。

重組完成后，李齊花、陸國初將分別持有華興源創(chuàng)2008萬股和1081萬股股份，占比約為7.15%，自該等新增股份發(fā)行結(jié)束之日起至具備證券從業(yè)資格的會計師事務(wù)所對歐立通2021年實際凈利潤數(shù)出具盈利專項審核報告之日或者有關(guān)盈利補償實施完畢之日(以二者較晚發(fā)生之日為準(zhǔn))期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓或質(zhì)押。

收購歐立通有商譽減值風(fēng)險

被收購標(biāo)的歐立通主營業(yè)務(wù)為自動化智能組裝、檢測設(shè)備，產(chǎn)品應(yīng)用于以可穿戴產(chǎn)品為代表的消費電子行業(yè)，具體應(yīng)用于智能手表、無線耳機(jī)等的組裝和測試環(huán)節(jié)。從《預(yù)案》中的數(shù)據(jù)可見，標(biāo)的公司歐立通的經(jīng)營指標(biāo)堪稱完美。

《預(yù)案》顯示，歐立通2017年、2018年、2019年1月-8月，歐立通營業(yè)收入分別為7370萬元、2.41億元、2.08億元，凈利潤分別為1353萬元、7351萬元、7157萬元。其中，2018年凈利潤增速達(dá)443%，增長迅猛無比。截至2019年8月末，歐立通賬面凈資產(chǎn)為1.67億元，預(yù)計2019年公司ROE將超過60%，秒殺世界范圍內(nèi)絕大多數(shù)上市公司。

可問題在于，既然歐立通如此優(yōu)秀，未來發(fā)展不可限量，公司兩位股東為何要如此急于變賣掉呢?難道是因為流動性不足急于變現(xiàn)嗎?資料顯示，歐立通資產(chǎn)負(fù)債率僅為12%，公司自身資產(chǎn)負(fù)債狀況良好，資金充裕。況且若是急于用錢，也不應(yīng)接收70%交易金額通過股權(quán)支付的方式來出售公司，這部分股權(quán)在歐立通2021年實際凈利潤數(shù)被出具盈利專項審核報告之日之前都不得轉(zhuǎn)讓或質(zhì)押。由此看來，出售如此優(yōu)秀的歐立通可能并不是因為缺錢。

那是為了賺錢么?《預(yù)案》顯示，歐立通2017年、2018年、2019年1月-8月凈利潤分別為1353萬元、7351萬元、7157萬元。若按承諾完成業(yè)績，未來三年凈利潤將超過3.3億元。如此強大的盈利能力和成長性，滿足上市條件綽綽有余，完全可以自己上市，享受幾十倍甚至上百倍的市盈率估值，為何偏偏選擇以僅僅10.45倍的市盈率便將如此優(yōu)秀的公司廉價出售。看來可能也不是為了賺錢。

既然都不是，那么兩位股東為何要如此急于變賣掉這么優(yōu)秀的資產(chǎn)呢?這不得不令人懷疑，歐立通是否真的有看起來那么優(yōu)秀。企查查顯示，歐立通成立于2015年2月13日，注冊資本為600萬元。在短短幾年的時間內(nèi)，在競爭如此激烈的自動化組裝行業(yè)，公司發(fā)展迅猛無阻，做到了每年上億元的利潤規(guī)模，這簡直就像童話故事般美好。

因此，歐立通現(xiàn)在是否像紙面上看起來的那么優(yōu)秀，未來是否能像想象中那樣快速的成長，3.3億元的業(yè)績承諾能否如約完成，值得投資者留意。以目前《預(yù)案》披露為準(zhǔn)，此次收購將產(chǎn)生近十億元的商譽，未來若歐立通經(jīng)營出現(xiàn)問題，承諾業(yè)績無法完成，則將產(chǎn)生巨額的商譽減值，華興源創(chuàng)的商譽減值風(fēng)險需要格外小心。

增發(fā)股票融資稀釋投資者股權(quán)

此次華興源創(chuàng)通過增發(fā)股票的方式收購歐立通，其融資方式的選擇也值得深思。一般國外企業(yè)更喜歡用債權(quán)融資的方式而不是股權(quán)融資，這是因為股權(quán)融資會給投資者傳遞企業(yè)不良信號。通常來看，企業(yè)選擇發(fā)行股票的方式融資都會選擇股價在高位的時候，高股價使得增發(fā)同樣比例的股權(quán)可以獲得更多的資金。因此，投資者將股權(quán)融資視為股價偏高的信號，對公司股價不利，不知此次華興源創(chuàng)通過股權(quán)融資是否是因為管理層判斷股價處于高位。

但問題在于，若股價不高但卻使用股權(quán)融資，又涉及到以低價變賣公司股權(quán)問題，將會對投資者利益產(chǎn)生損害。不僅如此，越是優(yōu)秀的企業(yè)，其股權(quán)融資成本越高。出售股權(quán)后，隨著公司不斷快速成長，其股權(quán)的價值也將迅猛增長。其當(dāng)初增發(fā)股票融資的機(jī)會成本將會越來越大。所以，優(yōu)秀公司的股東都十分珍惜自己的股權(quán)，不會輕易進(jìn)行股權(quán)融資以稀釋投資者股權(quán)，而頻繁使用股權(quán)融資也被視為對自己公司發(fā)展沒有信心的表現(xiàn)。故一般國外企業(yè)更多的選擇債權(quán)融資，以防引起投資者的不良反應(yīng)。

投資大師格雷厄姆和巴菲特也都曾表示過對股權(quán)融資的厭惡。巴菲特認(rèn)為，一個公司頻繁使用股權(quán)融資是自身虛弱的象征，優(yōu)秀的公司應(yīng)該更多的回購股票而不是增發(fā)股票來稀釋投資者股權(quán)，聰明的投資者應(yīng)小心并且避開那些頻繁增發(fā)股票的公司。

事實上，股權(quán)融資和債券融資各有優(yōu)劣。股權(quán)融資雖然會稀釋股權(quán)，但融資后不需要支付利息，未來也無需償還資金。而債券融資雖然可以維護(hù)投資者股權(quán)不被稀釋，但要支付大量利息費用，將來還需要償還借款，對公司資金壓力較大。但2019年三季報顯示，華興源創(chuàng)資產(chǎn)負(fù)債率僅為10.46%。同期，其同行業(yè)可比公司精測電子資產(chǎn)負(fù)債率超過60%。華興源創(chuàng)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)十分健康，債券融資空間巨大，從這個角度看，其選擇增發(fā)股票融資而造成投資者股權(quán)稀釋是否明智值得商榷。

左手慷慨分紅右手缺錢融資

7月22日上市融資10億元，僅僅在5個月后又要增發(fā)融資十余億元，在湘市場巨額融資的背后，卻是華興源創(chuàng)向股東大手筆分紅的慷慨。招股書顯示，申報科創(chuàng)板IPO前的三年內(nèi)，華興源創(chuàng)向股東現(xiàn)金分紅的合計金額達(dá)到7.3億元。截至2018年年末，華興源創(chuàng)的凈資產(chǎn)為9.1億元，加上7.3億元的分紅，共有超過16億元的凈資產(chǎn)，換言之，華興源創(chuàng)的股東分走了公司44.49%的凈資產(chǎn)。

此舉備受市場質(zhì)疑，華興源創(chuàng)解釋稱，這是為了與公司股東共同分享企業(yè)發(fā)展的紅利，是對投資者的合理投資回報。但經(jīng)過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，作為典型的“夫妻店”，華興源創(chuàng)股權(quán)結(jié)構(gòu)較為簡單。本次發(fā)行前，陳文源、張茜夫婦通過直接和間接方式合計持有公司93.15%的股份，為公司的實際控制人。按照持股比例，報告期內(nèi)，陳文源、張茜夫婦累計獲得現(xiàn)金分紅逾6.8億元。

換句話說，華興源創(chuàng)為了兩位大股東夫妻的利益，而將本可以用來公司發(fā)展的大量資金以“分紅”的形式慷慨回報給了兩位大股東，在造成公司發(fā)展資金不足、成長性受損后，通過上市向投資者融資要錢。如今上市后資金依然不足，又增發(fā)股票稀釋投資者股權(quán)。如果公司發(fā)展如此資金短缺，那為何當(dāng)初還要大手筆的分紅撒錢呢?

世界著名企業(yè)伯克希爾哈撒韋很少分紅，其擁有者巴菲特曾在致股東的信中表示，若公司盈利能力強且成長性好，ROE水平較高，則最好的回饋股東的方式并非是分紅。而是將公司的利潤重新投入到公司經(jīng)營中去，這樣獲得更多的利潤，股東的收益反而會更高。通過三季報可以看到，華興源創(chuàng)2016-2018年的ROE分別為30.94%、31.83%和30.83%，在所有上市公司中也是出于較高的水平。而在這種情況下，公司卻選擇將大量現(xiàn)金分紅給了兩位大股東，不知道是出于何種目的。

大額分紅后業(yè)績持續(xù)下滑

自2018年開始，華興源創(chuàng)業(yè)績開始不斷下滑，而這正是在創(chuàng)紀(jì)錄的大額分紅之后。2017年，華興源創(chuàng)向股東分紅高達(dá)5.6億元;隨后2018年，華興源創(chuàng)營業(yè)收入、凈利潤、扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤增速分別為-26.63%、16.03%和-19.93%，公司表示是行業(yè)周期性波動所致。但反觀競爭對手精測電子，2018年凈利潤、扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤增速分別為55.24%、73.19%和71.64%，并未體現(xiàn)較大的周期性波動影響。

市場投資者認(rèn)為，這與華興源創(chuàng)研發(fā)費用不足有關(guān)。招股書顯示，2016-2018年，華興源創(chuàng)研發(fā)費用分別為4771.98萬元、9350.78萬元、13851.83萬元，占營業(yè)收入的比例分別為9.25%、6.83%、13.78%。而同行業(yè)的精測電子近年來研發(fā)投入則一直處于10%以上的高位，2016-2018年，精測電子研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例分別為16.68%、13.08%、11%。在精測電子2017年8.95億元營收遠(yuǎn)低于華興源創(chuàng)的情況下，當(dāng)年華興源創(chuàng)研發(fā)費用率仍僅為精測電子的一半左右。而通過減少研發(fā)投入而節(jié)省下來的資金，則被華興源創(chuàng)慷慨分紅，進(jìn)入了兩位大股東的腰包。

值得注意的是，華興源創(chuàng)上市后業(yè)績并沒有好轉(zhuǎn)，反而加速下滑。三季報顯示，2019年前三季度，華興源創(chuàng)凈利潤下滑21.66%，扣非凈利潤下滑24.31%，股價更是一路暴跌。市場有觀點認(rèn)為，華興源創(chuàng)此次收購也有為美化業(yè)績、穩(wěn)定市值的可能。

管理層熱衷追逐市場熱點

華興源創(chuàng)上市以來創(chuàng)造了科創(chuàng)板多個“第一”，可謂是賺足了噱頭，吸引了無數(shù)投資者的目光，這說明管理層對于市場情緒的調(diào)動利用能力極強。而此次收購的歐立通又涉足可穿戴設(shè)備、智能手表、無線耳機(jī)等業(yè)務(wù)，都是目前市場炙手可熱的行當(dāng)。足以見得，管理層對于市場熱點把控的能力同樣高超。

不僅如此，在上市之前，華興源創(chuàng)曾被市場質(zhì)疑主營業(yè)務(wù)描述偏離事實蹭熱點，涉嫌故意欺騙投資者。有媒體指出，華興源創(chuàng)在招股說明書中不遺余力地說半導(dǎo)體檢測設(shè)備是自己的主營業(yè)務(wù)，122次提及“半導(dǎo)體”、248次提及“集成電路”、184次提及“芯片”，半導(dǎo)體、集成電路就是傳說中的芯片。這導(dǎo)致華興源創(chuàng)自申報科創(chuàng)板后，一直被當(dāng)成主營業(yè)務(wù)是芯片產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)看待，大家都以為它主營業(yè)務(wù)是做半導(dǎo)體檢測設(shè)備的。

但實際上，華興源創(chuàng)是做機(jī)械設(shè)備的，產(chǎn)品用來檢測平板顯示是否合格。為什么要把自己包裝成芯片企業(yè)呢?因為芯片是當(dāng)前最大的熱點，也是國家最想大力扶持的產(chǎn)業(yè)，如果讓投資者認(rèn)為公司主要是做半導(dǎo)體檢測設(shè)備的，市值增加一倍都有可能。

可見，管理層把大量心思放在了賺噱頭吸引投資者、蹭熱點提高企業(yè)估值等方面，不知還剩多少精力可以花在主業(yè)經(jīng)營之上，從不斷下滑的業(yè)績中可窺一斑。

關(guān)鍵詞： 上市融資10億元 股權(quán)增發(fā)