智通財經獲悉，民生證券發布研究報告稱，估值方法是二級市場參與者的一種“秩序”，過去的秩序給市場帶來了2019-2021的空前繁榮，當下無論中特估還是“人工智能”都是在舊秩序隕落下對新的秩序的探索。最后能夠重建秩序的力量才能幫助市場脫離“博弈”的困局，從而贏得“人心”。“股息率貼現模型”無疑是股票定價的基石，過去無論高ROE還是“高景氣”都是基于此的演化，只是過度依賴于未來的判斷最終導致了其“崩潰”，投資者在當下更應該回歸底層秩序中發現適應新環境下的新秩序：那么就是背靠“紅利策略”，適應全球滯脹，尋找中國增長的結構動能。十大金股推薦：山煤國際(600546.SH)、云鋁股份(000807.SZ)、科大訊飛(002230.SZ)、中材國際(600970.SH)、晶澳科技(002459.SZ)、小商品城(600415.SH)、三峽能源(600905.SH)、卓然股份(688121.SH)、廣和通(300638.SZ)、石頭科技(688169.SH)。

民生證券主要觀點如下：

五月份配置觀點：重建秩序

(資料圖片僅供參考)

1、舊秩序的“破壞”與混亂的開始。新舊成長的“內戰”似乎逐漸演變成兩敗俱傷，我們認為，這背后的核心矛盾在于市場在過去3-5年的某種秩序已經被打破，新秩序尚未真正建立。2019年后，隨著機構化的快速發展和增量資金入市，機構投資者主導的話語權中建立了兩類資產的秩序：一類是高ROE穩定性資產，一類則是增長性資產，其共同特性是更注重賽道、本身的特性，而相對忽視當期估值的影響，在長坡厚雪與星辰大海的假設之下，機構投資者過分依賴于對于未來判斷，持倉與上市公司利潤占比出現了較大偏離，也創造了2019-2021年機構牛市的奇跡，公募基金復權凈值持續跑贏中證800等權指數超過30%。但2019年以前的規律告訴我們，天梯不可只往上爬，不可否認的是2021年11月開始這一超額收益已經進入回歸之路，這一過程中，市場是脆弱和煎熬的，市場的矛盾，早已超越了價值與成長之間。

2、經濟“底部”的結構變化。當下勞動力18-24歲失業率正逼近前期高點，我們可能正接近真實的周期性經濟底部，而不是此前因為疫情爬坑帶來的“弱復蘇”。此時可以對未來基本面更具信心。但是不可否認的是，以地產——資產收入驅動的消費模式似乎一去不復返，中國一季度GDP表現超預期，尤其是社零同比表現亮眼，其中微觀上民間消費、縣域消費更像是經濟的內生力量，而不是過往市場關注的消費領域。4月出口數據也讓我們看到結構性的變化同樣在發生：一帶一路沿線的資本品出口似乎是小荷才露尖尖角。在1-2月的工業企業利潤口徑下，我們已經看到了上游不同于2010年以來任何一次PMI反彈時利潤分配角度的優勢，反而是估值、產能雙擴張的高端制造密集的中游行業，在利潤分配中呈現了越來越“逆風”的格局。長坡厚雪之坡正在變化，星辰大海正在斗轉星移，這對于大部分資產定價中過去對于分子端隱含假設無疑是重要挑戰。

3、海外：滯脹留綿長。美國近期經濟數據難以支持“衰退交易”。市場期待的“溫和衰退”短期似乎難以實現，被“市場忽略的”核心通脹居高不下。美國CPI看似大幅下行，但核心及中位數顯示了更強的粘性。當前市場著眼于住房服務價格，但其他核心服務正成為價格新的來源。當下市場預期9月維持終端利率的概率接近2月初的高點，降息時點推遲至11月。投資者期待本輪“滯脹”是一次美林時鐘的區間，在需求回落后將會遠去，但越來越多的跡象表明，或許惟有“蕭條”才能解決通脹，但蕭條從未被主動選擇過，那么真正意義上的“滯脹”正在來臨，無論何時貨幣政策“寬松”，反而是變向確定了長期通脹與利率中樞的上移。

4、底層的邏輯，新的秩序。估值方法是二級市場參與者的一種“秩序”，過去的秩序給市場帶來了2019-2021的空前繁榮，當下無論中特估還是“人工智能”都是在舊秩序隕落下對新的秩序的探索。最后能夠重建秩序的力量才能幫助市場脫離“博弈”的困局，從而贏得“人心”。“股息率貼現模型”無疑是股票定價的基石，過去無論高ROE還是“高景氣”都是基于此的演化，只是過度依賴于未來的判斷最終導致了其“崩潰”，投資者在當下更應該回歸底層秩序中發現適應新環境下的新秩序：那么就是背靠“紅利策略”，適應全球滯脹，尋找中國增長的結構動能。這也是我們長期推薦板塊的底層邏輯。

5、重建秩序。我們推薦資源+重資產組合作為主線：能源(油、煤炭)、工業金屬(銅、鋁)、貴金屬(金、銀);重資產+國企央企(煉廠、建筑、鋼鐵)，運輸(油運、干散、化學品運輸、港口);消費的新大陸正在出現，參考《厚雪依舊，長坡不同》。

配置策略精選：本文按照自上而下的邏輯，梳理出10只個股與6只ETF。

山煤國際(600546.SH)

1、2022年年度累計股息率高，分紅即將落地。據公司公告，2024-2026年擬分紅比率高于60%。2、煤價反彈，公司業績彈性大，疊加成本優勢提升盈利能力。3、2022年產量同比增長，在建項目進展順利，未來產量有望穩步釋放。4、2022年盈利大增，22Q3、Q4現金流大幅改善，年末資產負債率降低。

云鋁股份(000807.SZ)

1、低成本+高產能，業績彈性大。2、“雙碳”政策背景下，綠電優勢逐步凸顯。3、資產負債表明顯改善，未來業績有望充分釋放。

科大訊飛(002230.SZ)

AI大模型加教育，醫療等垂直領域各類模型的雛形。

中材國際(600970.SH)

一帶一路+中特估，持續催化。

晶澳科技(002459.SZ)

1、23年硅料降價刺激光伏裝機高增，同時組件的硅成本下降，有望迎來量利齊升。2、公司作為一體化組件龍頭，深入推進一體兩翼戰略，先進產能加速擴張，鞏固領先地位。

小商品城(600415.SH)

基于義烏小商品，公司完成了線上平臺化(Chinagoods)+打造數據中心、數據要素(信息流)+物流(履約端)+資金流(yiwupay跨境支付牌照)出海生態的閉環和基礎設施的建設。除了傳統租金業務外，公司提供了更多增量服務與附加值，進而完成深度變現的可能與盈利模型的上移，同時疊加了一帶一路政策風口+積極擁抱智能化時代的應用場景，持續看好公司價值重估的巨大空間。

三峽能源(600905.SH)

1、綠電龍頭，回調后估值安全墊充裕，受益于板塊觸底反彈。2、前期利空因素消除，我們預計23年業績有望重回高增長通道。

卓然股份(688121.SH)

22年乙烯批復重啟新批產能加速在23年逐步轉化為訂單;歐洲能源價格上漲帶來海外產能轉移疊加國內煉化企業出貨，利好設備端;公司依托于乙烯裂解爐制造能力橫向拓品類，實現空間擴容。

廣和通(300638.SZ)

2023年4月4日，廣和通表示已率先加入中國聯通物聯網產業聯盟RedCap工作組，5G RedCap的逐步落地有望加速5G規模應用，為公司帶來全新增量看點;后續下游消費需求回暖后公司傳統筆電、POS 模組業務將貢獻穩定業績支撐，同時銳凌并表有望帶來新的業績增量。

石頭科技(688169.SH)

1、北美市場持續高增，2023Q2歐洲、亞太市場有望迎來較大修復.2、國內市場2023Q2大促階段需求有望釋放，內銷增速提升。3、優質賽道的龍頭公司，估值處于低位。

風險提示：實物投資需求不及預期、流動性大幅寬松、海外通脹超預期回落、市場波動導致ETF凈值波動、個股自身經營風險等

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