中泰證券股份有限公司范勁松,何長天,趙襄彭近期對貴州茅臺(600519)進行研究并發布了研究報告《茅臺(600519)高檔酒面面觀1：全面發力，多點開花》，本報告對貴州茅臺給出買入評級，當前股價為1798.55元。

貴州茅臺(600519)

摘要

【資料圖】

核心觀點：本篇報告系統梳理了茅臺的高檔酒，量化測算分析了各類非標、經典茅臺酒的演變、規模和潛力，建議重視茅臺大單品運作能力和非標茅臺增長推力。預計產能足以支持茅臺酒成品酒未來 2-3 年的高個位數量增。產品方面，在廠家的持續培育和渠道創新推動下，預計已擁有飛天、生肖、精品三個超級大單品，非標酒收入占比已接近經典飛天，兩年維度內有望通過生肖、精品的放量、文化酒新品的布局繼續維持茅臺酒收入雙位數增速，支持集團十四五 2000 億收入目標的完成。

茅臺酒量增可持續。茅臺酒基酒產能從 2016 年的 3.9 萬噸提升至 2022 年的 5.7 萬噸，同時基酒儲備也更加殷實。通過觀察當年銷量與四年前基酒產量的比例趨勢，可發現近兩年茅臺酒銷量釋放節奏更加從容，2022 年該比例已回落到 76%的歷史低位，基酒余糧更加充沛。預計 2-3 年內能在維持老基酒健康儲備的條件下，支持茅臺酒銷量高個位數量增。1.98 萬噸新一期茅臺酒擴產項目逐步落地，推動 25 年后茅臺酒產能釋放。

噸價：直營渠道占比提升無上限，關鍵在于底層的產品結構升級。直營渠道占比提升并不以縮減經銷商配額為代價，反而通過 i 茅臺、非標酒配額渠道轉移等方式使經銷商流水增加、客戶基數變大，同時自營店對接核心企業和 KA 的能力也在逐步加強。通過量價復盤，可發現 2019 年起非標放量和渠道轉移取代直接提價成為噸價提升最主要的推力。直營占比提升是表，產品結構升級是里。報表端的直銷渠道占比沒有上限。著眼未來，噸價提升的關鍵在于茅臺酒產品結構升級和新品布局，預計噸價將在2-3 年內維持高個位數增速。

產品戰略：從單一飛天大單品轉向“茅臺+、+茅臺、茅臺?”戰略。觀察整個白酒行業，可發現絕大多數公司僅擁有 1-2 個大單品，長期容易陷入市場空間飽和、價格透明化的量價困局。而茅臺在超級大單品飛天供不應求的時候，堅定控量維護大單品價盤和渠道利潤，集中資源又培育出了生肖、精品兩個超級大單品，并為未來布局了兩個初具規模的潛力新品（珍品、茅臺 1935） ，大單品運作和新品布局能力值得重視。

三大單品+文化酒新品，多增長點全面發力。

經典飛天：控量穩價，場景裂變。飛天控量，向自飲（100ml 小酒）、收藏（生肖）、團購（香溢五洲）、數字藏品（24 節氣）、老酒品飲等更多場景裂變，

生肖茅臺：收藏需求擴容，以飛天為基繼續放量。借助 i 茅臺從小眾收藏走向大眾，以 2 倍于飛天的噸價拉動產品結構升級。考慮到生肖包含飛天的使用場景且收藏價值更高，飛天價格將為生肖價格的有力支撐，未來仍有放量潛力和提價空間。

精品茅臺：品質更優，大單品已成。延續國宴酒醬瓶包裝且與飛天有明顯區隔，差異化價值易被認可。通過與飛天縮小價差，從飛天向精品的消費升級更加順暢。渠道反饋今年精品的發貨量和自點率均明顯提升，批價較年初漲了 165 元，渠道利潤穩定且周轉率較高。預計精品茅臺已成飛天、生肖以外的重要大單品，未來收入占比有望繼續提升。

珍品、年份酒：控量挺價，加大培育力度。珍品品質已具有老酒獨有的老熟風味，補充 4000 元價格帶，隨著大量品鑒會的投入，消費者認知度和周轉率在提升，年初至今批價回暖；年份酒經銷商利潤較足，產品成熟有固定的客群。預計彩釉珍品、年份酒短期銷量變化不大，批價有望回升。

文化酒：加強總代產品管理，推出更多文化酒，增厚營收并拉高結構。茅臺文化酒已有市場基礎。1）總代產品：每年體量基本保持穩定，渠道毛利較高，今年起公司加強量化考核。2）更多文化酒：24 節氣和巽風平臺的成功推行為未來茅臺文化酒的銷售模式提供了重要范例。預計 24 節氣酒約 550 噸，對股份公司貢獻 30 億收入。同時通過巽風“購物充值”增厚茅臺集團收入，輔助完成十四五收入目標。

量化測算：非標茅臺酒接棒經典飛天，推動多元高質增長。我們預計茅臺酒收入依然能在兩年維度維持雙位數以上增速，主要源于茅臺酒產能能夠支持高個位數量增，同時增長邏輯由單一大單品飛天的量價邏輯轉為飛天、生肖、精品三大單品，且文化酒和老酒有望貢獻額外增量。預計非標酒在茅臺總營收中的占比從 2020 年的 23%提升至 2023 年的 40%，到 2025 年有望達到 43%。生肖、精品大單品持續發力，文化酒或成為超預期增量。預計經典茅臺酒（飛天、五星、小茅等）在茅臺總營收種的占比從 2020 年的 64%下降至 2023 年的 43%，到 2025 年有望降至 36%。預計近兩年主要以控價為主，到 2025 年消費進一步復蘇后有望小幅放量。

投資建議：看好公司高檔酒多大單品推動的穩定增長，重申“買入”評級。預計公司2023-2025 年營業總收入分別為 1438/1683/1927 億元，同比增長 16%/17%/15%；凈利潤分別為 731/858/984 億元，同比增長 17%/17%/15%，對應 EPS 分別為58.21/68.28/78.37 元，對應 2023-2025 年 PE 分別為 31/26/23 倍。從可比公司估值來看，我們選擇了同為高檔酒的五糧液(000858)、瀘州老窖(000568)，以及具備全國化邏輯且增長穩健、勢能較強的山西汾酒(600809)、古井貢酒(000596)，計算 2023 年平均 PE 約 30X，與茅臺當前 PE較為接近。考慮到茅臺是白酒行業龍頭，多增長極推動收入利潤增速穩健，豐厚的渠道利潤使其具備更強的抗風險能力和提價潛力，應享有一定估值溢價，重點推薦。

風險提示：全球疫情反復的風險、研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險、產品測算偏差風險、測算假設偏差的風險。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，廣發證券(000776)鄧周貴研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達99.46%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利746.44億，根據現價換算的預測PE為30.27。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有54家機構給出評級，買入評級51家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為2268.91。

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