華泰證券(601688)發布研究報告稱，核電與水電具有較強相似性，但2020以來PB(LF)中樞1.6x左右顯著低于水電的2.2x。以中國核電(601985)(601985.SH)為例采用DCF測算其所有核電機組價值，在3.2%/7%的貸款利率/貼現率下其在役/所有通過核準的核電機組歸母價值1686/2025億元，中核9月22日市值1375億(含14.5GW新能源估值)，核電價值或被嚴重低估，短中期看好核電價值回歸。遠期核電價值提升有望得益于機組延壽，但更關鍵的是常態化審批下新機組投產，該行測算每投產一臺120萬千瓦三代機組帶來148億元內在價值增厚(投產時間點上)。

推薦：中國核電，及類似測算下估值仍有較大提升空間的長江電力(600900)(600900.SH)。

(資料圖片僅供參考)

華泰證券主要觀點如下：

核電類水電，穩定性突出，但仍處于價值洼地

核電與水電同為清潔能源，穩定性突出，2015-22年ROE中樞10.5%左右，主要歸因于：1)發電不受外在自然因素影響，年利用小時接近8000，遠高于其他電源;2)雖2022-23年市場化交易比例提升至50%左右，但多數省份市場化交易電價上浮部分均有回收機制，本質上是向計劃電價的回歸，總體較穩定;3)度電營業成本穩定性高，基本在0.2元/千瓦時左右。但受2016-18年核電站零核準影響，核電2020年以來PB(LF)中樞1.6x左右，遠低于水電(申萬)指數的2.2x左右。

核電估值茅—水電或仍有較大價值提升空間

世界水電看中國，中國水電看長電。2020年以來長電PB(LF)中樞遠超水電行業平均主要得益于其更穩定且更高的ROE(平均14.5%)，以及更高的分紅比例(22-24承諾70%)。以長電為例，從DCF視角：1)考慮2.8%-3.6%貸款利率，6.5%-7.5%貼現率，6座大水電經營期80年/永續經營下價值為5869-6911/5919-7019億元;2)未來多年平均上網電量較基礎假設增加5%-17%，對6座電站價值增厚比例均為6%-21%。但6座電站的測算價值不完全代表整體上市公司價值，還要考慮充沛現金流的再投資能力(其他電源投資較難量化)和股權投資能力(2023E預計630億價值)。

核電短中期價值有望回歸，遠期價值提升主要取決于后續審批

當前我國核電呈現雙寡頭競爭格局，以中國核電為例，逐個搭建其所有核電機組的DCF模型。在貼現率6.5%-7.5%，貸款利率2.8%-3.6%情景下，中核在役/所有核電機組(還含在建、已核準擬建)歸母價值1583-1799/1849-2221億元;考慮公司預期十四五末30GW新能源裝機，該行測算對應歸母價值472.5億元。從機組延壽/后續常態化審批角度研究對核電價值的提升，該行發現延壽對剩余設計壽命較短機組增益更顯著，遠期價值提升的關鍵還在于核電后續常態化審批，該行預計每投產一臺120萬千瓦三代機組平均帶來的內在價值增厚為148億元(投產時間點上)。

三代機組IRR受電價/造價敏感性較高，相較二代盈利仍有較大降本空間

該行測算結果顯示上網電價系對機組盈利影響最大的參數，同時造價的影響也較大，在0.353-0.473元/千瓦時上網電價，15-19元/W造價情景下，三代機組資本金IRR約為9.6%-26.5%，投產時ROE為12.2%-43.9%，單瓦NPV約為6.90-17.76元。若三代機組要在其他條件相似的情況下達到二代機組的盈利水平，參考目前上網電價相同的防城港2號、3號機組，當防城港3號機組單瓦造價下降至12.20元左右時，資本金 IRR會與目前防城港2號的IRR水平(27.04%)相近。

風險提示：測算假設與實際情況偏差風險，核電行業競爭格局預期偏差，核電/水電利用小時不及預期，核電/水電上網電價下行風險。

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