近日，在光刻膠概念風口下，艾森股份科創板IPO注冊成功。

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不過，在原有傳統封裝電鍍液及配套試劑天花板明顯的情況下，公司光刻膠業務也僅僅只站在了行業門口。一方面，目前艾森股份光刻膠相關業務占比較低且絕大部分產品仍為外購銷售。另外，從產品結構來看，公司的光刻膠業務大部分由毛利極低的產品構成，并且利潤空間持續受到擠壓。

光刻膠占比攀升

艾森股份主要從事電子化學品的研發、生產和銷售業務，圍繞電子電鍍、光刻兩個半導體制造及封裝過程中的關鍵工藝環節，形成了電鍍液及配套試劑、光刻膠及配套試劑兩大板塊，產品應用于集成電路、新型電子元件及顯示面板等行業。

雖然近年來，艾森股份在不斷提升光刻膠及配套試劑收入的比重，到2022年該板塊業務占比達到18.15%。但整體來說，電鍍液及配套試劑板塊產品依然是公司最主要的收入來源。2020年至2022年期間（以下簡稱“報告期”），電鍍液及配套試劑、電鍍配套材料合計為艾森股份貢獻了87.7%、84.17%和81.19%的收入。

需要注意的是，細分的傳統封裝電鍍液及配套試劑行業天花板已經較為明顯了。

按照銷量計算，艾森股份2021年的市場占有率約為35%，占據了市場主導地位。但同時，根據中國電子材料行業協會的數據，2021年國內該市場需求大約只有1萬噸，2025年月季將增長至1.3萬噸，參考艾森股份產品售價，2021年國內市場規模僅為3億元左右。受到行業規模的限制，未來艾森股份的增長空間也是有限。

在這種情況下，艾森股份將投入的重點逐漸轉向光刻膠產品。作為支撐半導體產業鏈的關鍵材料，高端光刻膠產品線基本被日本、美國等國外廠商所壟斷。比如先進封裝用光刻膠方面，日本JSR、德國Merck、東京應化等企業在品牌、資金和技術等方面均具有明顯的優勢。

報告期內，艾森股份自研的光刻膠產品主要包括先進封裝用g/i線負性光刻膠、OLED陣列制造正性光刻膠和晶圓制造i線正性光刻膠。

其中，先進封裝用g/i線負性光刻膠通過長電科技(600584)、華天科技(002185)等客戶的測試認證并批量供應，在2022年實現銷售收入約為385.63萬元，但占比依然較低，其余品類光刻膠產品還未能實現規模量產。

值得一提的是，艾森股份現下光刻膠產品依然絕大部分來自外購，2022年外購比例由上年的97.3%下降至53.82%。

此次IPO上市，艾森股份計劃募集資金約7.11億元，其中“年產12000噸半導體專用材料項目”、“集成電路材料測試中心項目”擬將分別投入2.11億元和4.5億元，剩余5000萬元募資將用于補充流動資金。

但據招股書顯示，“年產12000噸半導體專用材料項目”目前已經投產，處于產能爬坡階段。截至招股書簽署日，項目已累計投入2.31億元。在艾森股份收到的首輪審核問詢函中，上交所也質疑該項目作為募投項目的合理性，要求公司說明該項目是否仍具有技術先進性，以及使用募資置換之前投入資金是否符合相關規定。

毛利率“腰折”

事實上，早在2020年艾森股份就曾籌劃過科創板IPO，后來公司認為當時上市時機尚不成熟，因而推遲到2022年10月才正式進行申報，兩次計劃的募投項目基本沒有變化。

需要注意的是，在此期間艾森股份的業績增速平平，并且在進入光刻膠市場的時候，公司不得不以讓利的方式換取部分市場占有率，因而陷入增收不增利的情境。

報告期內，艾森股份分別實現營業收入約為2.09億元、3.14億元和3.24億元，2022年營業收入增長率僅為3%，遠低于上年的50.24%。同時，2022年艾森股份歸母凈利潤與扣非凈利潤分別同比下滑33.45%和51.35%。

其中一個重要原因是前述募投項目投產后帶來了折舊攤銷的增加，而下游客戶需求下降并沒能給艾森股份帶來同樣的收益增加。2022年8月，由于南通工廠募投項目的投產，公司整體產能利用率由112.3%拉低至33.61%。

另一方面，報告期內艾森股份的毛利率分別為35.87%、29.31%和23.53%，出現較為明顯的下滑。除了原材料價格上漲，產品結構的變動是另一個主要原因。

分類來看，由于原材料價格的上漲，2022年艾森股份電鍍配套材料毛利率直接將為負數，完全是虧本買賣，同時電鍍液及配套試劑的毛利率也由50.61%下降至43.6%。

而艾森股份重點擴展的光刻膠業務中，去除劑和顯影液目前是公司的主要產品，2022年其占比分別為28%、36%。2021年作為去除劑類產品主要原材料之一NMP（N-甲基吡咯烷酮）現貨價格快速上漲，很大程度擠壓了公司相關產品的利潤。

另外，去除劑和顯影液是光刻膠類產品毛利率最低的兩項業務。其中去除劑的毛利率由2020年的36.61%下降至2022年的1.75%，顯影液毛利率也從13.66%跌至5.18%，斷崖式的下降造成艾森股份該板塊毛利貢獻度從45.7%下降到23.67%。

從這個角度來看，艾森股份也僅僅只是站在光刻膠行業的門口，在首輪問詢函中，上交所曾提問要求公司量化說明產品的技術先進性，以及“實現對國際競品替代”依據的客觀性和充分性。

最終，在報告期各期，艾森股份經營活動產生的現金流量分別為凈流出的4399.96萬元、1.09億元和4849.72萬元。

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