中泰證券股份有限公司張瀟,郭美鑫近期對(duì)慕思股份進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《產(chǎn)品&渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，利潤(rùn)超預(yù)期》，本報(bào)告對(duì)慕思股份給出買(mǎi)入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為34.31元。

慕思股份(001323)

事件：慕思股份發(fā)布2023年中報(bào)。公司2023H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.99億元，同比-12.81%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.56億元，同比+15.31%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)3.46億元，同比+11.8%。單季度看，23Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.42億元，同比-4.32%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.54億元，同比+37.99%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)2.48億元，同比+34.76%。上半年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量11.1億元，較去年同期1.21億元大幅優(yōu)化。其中，剔除直供歐派蘇斯業(yè)務(wù)影響，上半年?duì)I收入同比基本持平，我們估算Q2收入同比雙位數(shù)增長(zhǎng)，符合市場(chǎng)預(yù)期。

(資料圖片)

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利提升邏輯持續(xù)兌現(xiàn)。盈利能力方面，2023H1，公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售毛利率50.68%（+4.63pct.），歸母凈利率14.83%（+3.62pct.）；23Q2單季度銷(xiāo)售毛利率為52.2%（+5.29pct.），歸母凈利率為17.64%（+5.41pct.）。盈利提升核心受益于：1）低毛利直供業(yè)務(wù)減少帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化；2）原材料價(jià)格下降；3）精減SKU、剔除低效產(chǎn)品。期間費(fèi)用方面，上半年公司銷(xiāo)售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為24.36%、5.68%、3.09%、-1.07%，分別+1.06、+0.08、+0.51、-1.10pct.。

套系銷(xiāo)售推動(dòng)床及床架連帶率提升，整合三大品牌矩陣。1）床墊：上半年?duì)I收11.46億元，同比-10.97%，毛利率62.62%（+4.91pct.），2）床架：上半年?duì)I收7.27億元，同比-10.25%，毛利率46.08%（+6.37pct.）。上半年，公司直營(yíng)+經(jīng)銷(xiāo)合計(jì)門(mén)店5700余家，在渠道優(yōu)化及產(chǎn)品精簡(jiǎn)下，公司通過(guò)世紀(jì)夢(mèng)等套餐銷(xiāo)售推動(dòng)客單值提升。3）沙發(fā)：上半年?duì)I收1.86億元，同比-13.09%。4）其他產(chǎn)品：上半年?duì)I收1.93億元，同比-20.74%。2022年公司進(jìn)行主品牌矩陣的迭代升級(jí)，將原7大主品牌整合為“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙發(fā)品牌”三大品牌矩陣，并明確了V6大家居定制化業(yè)務(wù)發(fā)展方向。

睡眠主業(yè)拓展電商渠道，加速發(fā)展大家居業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)改革成效逐步顯現(xiàn)。在睡眠主業(yè)上，公司大力發(fā)展電商業(yè)務(wù)，通過(guò)對(duì)天貓、京東、抖音三大主要電商渠道的資源投入，實(shí)現(xiàn)社交平臺(tái)業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)，上半年業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)26.68%。在V6大家居上，公司V6事業(yè)部通過(guò)開(kāi)店裝修&上樣補(bǔ)貼、培訓(xùn)賦能等政策推動(dòng)經(jīng)銷(xiāo)商開(kāi)店，上半年開(kāi)店104家（其中大家居店58家），上半年驗(yàn)收并開(kāi)業(yè)整裝大家居門(mén)店78家。2023年公司在產(chǎn)品、品牌及渠道端均積極改革，伴隨改革措施逐一落地推行，管理改革紅利有望釋放。

投資建議：慕思是國(guó)內(nèi)品牌床墊龍頭，憑借品牌和渠道護(hù)城河，長(zhǎng)期市占率有望進(jìn)一步提升。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年有望實(shí)現(xiàn)收入60.8、71.1、82.7億元，分別同比增長(zhǎng)4.6%、17%、16.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.13、9.54、11.12億元，分別同比增長(zhǎng)14.7%、17.3%、16.5%（考慮終端銷(xiāo)售壓力及公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，2023-2024年前次預(yù)測(cè)值為8.33、9.87億元），EPS為2.03、2.38、2.78元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)銷(xiāo)商管理風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、渠道拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，浙商證券(601878)史凡可研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)95.66%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利8.01億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為17.13。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有10家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)7家，增持評(píng)級(jí)3家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為42.43。

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