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國(guó)泰君安(601211)發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，以商超百貨為代表的傳統(tǒng)線(xiàn)下零售業(yè)態(tài)由于悲觀(guān)預(yù)期，處于估值底部區(qū)域。但其作為線(xiàn)下渠道的獲客價(jià)值，以及較大的提效潛力，為電商平臺(tái)的整合留下了較大想象空間。當(dāng)前百貨商超股價(jià)折價(jià)明顯，預(yù)期估值均處底部，推薦標(biāo)的：重慶百貨(600729)(600729.SH)、王府井(600859)(600859.SH)、百聯(lián)股份(600827)(600827.SH)、小商品城(600415)(600415.SH)、永輝超市(601933)(601933.SH)、家家悅(603708)(603708.SH)。

國(guó)泰君安主要觀(guān)點(diǎn)如下：

平臺(tái)重啟擴(kuò)張，線(xiàn)下和出海成重點(diǎn)。

政策回暖平臺(tái)重啟變現(xiàn)探索，市場(chǎng)對(duì)邊界擴(kuò)張預(yù)期回暖;資本“紅綠燈”背景下，平臺(tái)邊界已經(jīng)逐漸清晰。目前傳統(tǒng)貨架式電商以及內(nèi)容平臺(tái)流量變現(xiàn)的思路缺乏創(chuàng)新，業(yè)務(wù)擴(kuò)張方向回歸到競(jìng)爭(zhēng)激烈，且已經(jīng)存在優(yōu)勢(shì)龍頭，但變現(xiàn)效率較高的電商、本地生活、以及旅游出行賽道。阿里和騰訊戰(zhàn)略投資風(fēng)格的差異來(lái)自企業(yè)基因和資源稟賦差異，并引致了對(duì)戰(zhàn)略投資理解的不同：1)阿里電商基因，高度競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)靠強(qiáng)組織、運(yùn)營(yíng)能力和執(zhí)行力獲勝，因此阿里傾向于全面控制;2)騰訊“產(chǎn)品經(jīng)理文化”下各事業(yè)群的邦聯(lián)體制塑造了其投資價(jià)值觀(guān)，傾向于體系內(nèi)賽馬，給予足夠自由度。

到線(xiàn)下去，既爭(zhēng)增量，也完善履約。

平臺(tái)對(duì)線(xiàn)下業(yè)態(tài)的投資是零售和服務(wù)消費(fèi)線(xiàn)上化進(jìn)程的一部分，線(xiàn)下賣(mài)場(chǎng)是電商平臺(tái)生態(tài)履約體系的重要補(bǔ)充和增量;電商互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)此前有兩輪較為明顯的線(xiàn)下布局階段;2014-16年電商面臨線(xiàn)下業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型和線(xiàn)上流量初現(xiàn)瓶頸的大背景，以阿里為代表的電商平臺(tái)傾向于對(duì)線(xiàn)下商業(yè)的改造主要體現(xiàn)對(duì)人貨場(chǎng)的重構(gòu)，先后投資銀泰、蘇寧、三江購(gòu)物(601116)等;2017-18年布局的典型特征是在基于此前入股或收并購(gòu)線(xiàn)下零售企業(yè)的基礎(chǔ)上，不斷推進(jìn)深度融合、深度改造，各式方式、各樣思路層出不窮;同時(shí)互聯(lián)網(wǎng)龍頭開(kāi)啟“自營(yíng)”方式如盒馬等自營(yíng)業(yè)態(tài)在平臺(tái)體內(nèi)逐漸孵化。

線(xiàn)下低估值資產(chǎn)有待提效與價(jià)值發(fā)現(xiàn)。

百貨商超最初因承擔(dān)流通任務(wù)，經(jīng)營(yíng)主體國(guó)企占比高。多為當(dāng)?shù)貥I(yè)態(tài)龍頭，經(jīng)營(yíng)規(guī)模大人員多。2022傳統(tǒng)百貨零售企業(yè)積極布局?jǐn)?shù)字化轉(zhuǎn)型，加速全渠道融合。行業(yè)營(yíng)收端復(fù)蘇較快，已恢復(fù)到2015、2016年的121%、123%。但是行業(yè)內(nèi)部分化嚴(yán)重，頭部企業(yè)近幾年積極進(jìn)行創(chuàng)新變革，恢復(fù)速度在200-300%之間，而絕大多數(shù)企業(yè)恢復(fù)速度僅在60-80%徘徊。百貨商超股價(jià)折價(jià)明顯，預(yù)期估值均處底部，百貨商超的股價(jià)和市值也達(dá)到峰值，目前2022年行業(yè)股價(jià)僅恢復(fù)到2015年、2016年的29%、43%;行業(yè)市值恢復(fù)到2015年、2016年的53%、71%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：線(xiàn)上線(xiàn)下業(yè)務(wù)整合進(jìn)度不及預(yù)期，線(xiàn)下零售業(yè)態(tài)始終激烈競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致盈利能力進(jìn)一步下滑。

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