國(guó)金證券(600109)發(fā)布研究報(bào)告稱，缺乏容量機(jī)制托底保障發(fā)運(yùn)成本以外的其他成本回收，導(dǎo)致火電企業(yè)投資積極性不足。短期看，容量補(bǔ)償對(duì)煤機(jī)規(guī)模大、利用小時(shí)數(shù)低的企業(yè)業(yè)績(jī)邊際改善更大。容量機(jī)制落地將鼓勵(lì)火電企業(yè)投資建設(shè)煤電項(xiàng)目的積極性，關(guān)注火電設(shè)備商?hào)|方電氣(600875)(600875.SH);容量機(jī)制的推廣將利好煤電裝機(jī)規(guī)模較大、利用小時(shí)數(shù)較低的發(fā)電企業(yè)，關(guān)注豫能控股(001896)(001896.SZ)、華能國(guó)際(600011)(600011.SH)、華電國(guó)際(600027.SH)。

【資料圖】

國(guó)金證券主要觀點(diǎn)如下：

建設(shè)新型電力系統(tǒng)為何還需新增煤電?

宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和電氣化轉(zhuǎn)型的雙重驅(qū)動(dòng)力下，我國(guó)全社會(huì)用電量尚未“達(dá)峰”。“十四五”期間我國(guó)潛在GDP增速在5.0%~5.7%，能源消費(fèi)總量仍將逐年增長(zhǎng);疊加電能替代成為用電量增長(zhǎng)新動(dòng)能，全社會(huì)用電量遠(yuǎn)未“達(dá)峰”。

氣溫敏感型負(fù)荷占比提升+居民用電習(xí)慣改變，最高負(fù)荷增速大于用電量增速。伴隨產(chǎn)業(yè)升級(jí)和居民電氣化水平提升，三產(chǎn)和居民用電量占比提升至22年的32.7%。一方面，三產(chǎn)和居民用電需求呈明顯的冬夏雙高峰，極端天氣將助推旺季最高負(fù)荷增速;另外，中國(guó)居民電氣化水平仍有提升空間，用電設(shè)備漸趨多樣化也將使負(fù)荷增速大于電量增速。

新型電力系統(tǒng)建設(shè)中面臨保供和消納兩大難題，煤電的作用不可替代。1)保供視角：新型電力系統(tǒng)“源荷分離”、新增裝機(jī)區(qū)域性分布不均;風(fēng)電、光伏出力與負(fù)荷高峰時(shí)間性錯(cuò)配。前期支撐性電源投資不足造成有效容量供給充裕度下降，“十四五”總體電力緊平衡，高可靠性電源中唯煤電建設(shè)周期最短。2)消納視角：為更好地消納高比例可再生電源，需要增加電力系統(tǒng)的調(diào)節(jié)能力。煤電靈活性改造具有大容量+長(zhǎng)時(shí)、短期可減小、技術(shù)成熟度高等特點(diǎn)，適用于基荷、腰荷調(diào)節(jié)。此外，“新能源+調(diào)節(jié)電源”打捆外送可提高外送通道利用率和送電置信率，從而降低輸電成本。

為什么推出全國(guó)性的煤電容量機(jī)制如此重要?

新型電力系統(tǒng)中煤電由基荷變調(diào)節(jié)電源，盈利模式應(yīng)隨角色轉(zhuǎn)換而變。煤電由主體電源轉(zhuǎn)型為調(diào)節(jié)電源致使利用小時(shí)數(shù)下降，難以通過(guò)單一電量電價(jià)回收投資成本。新定位下，煤電應(yīng)轉(zhuǎn)向輔助服務(wù)要收益：提供調(diào)節(jié)(調(diào)峰、調(diào)頻、黑啟動(dòng)等)和備用輔助服務(wù)的成本，將分別通過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)+輔助服務(wù)補(bǔ)償和容量機(jī)制疏導(dǎo)。另外，考慮到煤電與抽蓄為電力系統(tǒng)提供的輔助服務(wù)價(jià)值類似，因此也應(yīng)為煤電配套兩部制電價(jià)以回收發(fā)運(yùn)成本以外的其他成本。

煤電頂牛矛盾仍未完全理順，電企投資能力和積極性受限。前2年火電行業(yè)連續(xù)虧損導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表惡化，項(xiàng)目投資能力受限。另外，隨著新型電力系統(tǒng)轉(zhuǎn)型，火電利用小時(shí)數(shù)下行趨勢(shì)不可逆，新增煤電將加速該進(jìn)程。缺乏容量機(jī)制托底保障發(fā)運(yùn)成本以外的其他成本回收，導(dǎo)致火電企業(yè)投資積極性不足。

哪些煤電資產(chǎn)盈利能力對(duì)容量機(jī)制的敏感性最高?

短期看，容量補(bǔ)償對(duì)煤機(jī)規(guī)模大、利用小時(shí)數(shù)低的企業(yè)業(yè)績(jī)邊際改善更大。假設(shè)理想情況下，電企可通過(guò)“燃煤基準(zhǔn)價(jià)+20%上下浮動(dòng)區(qū)間”的定價(jià)機(jī)制實(shí)現(xiàn)約0.031元/千瓦時(shí)的度電凈利潤(rùn)，則容量電價(jià)的主要作用在于補(bǔ)償利用小時(shí)數(shù)下滑造成的凈現(xiàn)金流缺口。基于前述假設(shè)和2022年各省火電利用小時(shí)數(shù)，測(cè)算得出全國(guó)共計(jì)需要容量電費(fèi)約719.3億元，分?jǐn)偟蕉入娂s0.01元/千瓦時(shí)。其中，業(yè)績(jī)對(duì)容量電費(fèi)的敏感性排名前五的上市公司分別為*ST金山、豫能控股、華銀電力(600744)、永泰能源(600157)、建投能源(000600)。

長(zhǎng)期看，煤機(jī)利用小時(shí)數(shù)越高的地區(qū)越需要新建機(jī)組和投資決策引導(dǎo)。基于上述假設(shè)，煤機(jī)利用小時(shí)數(shù)越高的機(jī)組獲得的容量補(bǔ)償越低;然而煤電利用小時(shí)數(shù)越高說(shuō)明該地區(qū)電力供需越緊、更需要新建煤機(jī)以增加系統(tǒng)冗余。PJM建立了拍賣前置的容量市場(chǎng)，基于VRR曲線的BRA市場(chǎng)價(jià)格為傳統(tǒng)電源投資提供引導(dǎo)，對(duì)我國(guó)電力市場(chǎng)建設(shè)具有參考意義。

風(fēng)險(xiǎn)提示：電力市場(chǎng)化推進(jìn)節(jié)奏不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，電力市場(chǎng)化推進(jìn)帶來(lái)的市場(chǎng)交易難度增大、量?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)增大，下游用電需求不及預(yù)期導(dǎo)致的保供電源、調(diào)節(jié)資源需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，煤價(jià)下行不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。

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