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證券時報記者 王軍 卓泳

7月10日，藍盾轉債將步入退市整理期，成為國內首只步入退市整理期的可轉債，30多年可轉債零退市紀錄由此被打破。

(資料圖片僅供參考)

連同藍盾轉債一起觸及退市情形的還有搜特轉債。根據交易所相關規則，*ST搜特的“1元退市”屬于交易類退市情形，不設退市整理期，可轉債將與公司股票同一交易日進入退市板塊掛牌轉讓。

多位市場分析人士向證券時報記者表示，在全面注冊制背景下，A股退市公司大概率將顯著增加，轉債市場也到了需要考慮風險時期。當前轉債與正股退市僅僅是一個開端，這一趨勢后續或還會繼續發酵。退市風險的出現，將促使市場重新審視可轉債市場信用風險，資質較差、低評級品種轉債或面臨新一輪價值重估，信用評級在可轉債投資中的指引作用將更顯著。

首只強制退市可轉債誕生

自1992年中國寶安(000009)發行首只可轉債以來，在我國可轉債30多年的歷史中，從未出現過可轉債退市情形。這一紀錄，被藍盾轉債打破。

近日，*ST藍盾發布公告稱，根據相關規定以及上市審核委員會的審核意見，深交所決定*ST藍盾及藍盾轉債終止上市，自2023年7月10日起進入退市整理期。

根據可轉債退市新規，上市公司股票進入退市整理期交易的，可轉債同步進入退市整理期交易，退市整理期的交易期限為十五個交易日。退市整理期間，可轉債證券簡稱后冠以“退”標識。可轉債進入退市整理期首日不實行價格漲跌幅限制，次日起漲跌幅限制比例為20%。

正股退市（或退市整理期結束）之后，根據中小企業股份轉讓系統發布的《退市轉債管理規定》，退市可轉債與其退市公司股票在同一交易日進入退市板塊掛牌轉讓。

在投資者要求方面，個人投資者參與處于退市整理期尚未摘牌的向不特定對象發行的可轉債買入交易的，需滿足兩個條件，申請權限開通前20個交易日證券賬戶及資金賬戶內的資產日均不低于人民幣50萬元（不包括該投資者通過融資融券融入的資金和證券）；參與證券交易24個月以上。

創業板上市公司向不特定對象發行的可轉債處于退市整理期尚未摘牌的，不適用深交所《創業板投資者適當性管理實施辦法（2020年修訂）》的有關規定，不符合創業板適當性要求的投資者可以申請轉股，但轉股后僅可以賣出該等股票，不得買入。

*ST搜特觸發退市風險是由于連續20個交易日股價低于面值，而觸發交易類強制退市指標導致的。根據相關規則，*ST搜特不設退市整理期，故搜特轉債也相應沒有退市整理期。

*ST藍盾則因為連續兩年觸發財務類退市指標而引發退市風險。可轉債將跟隨公司股票進入退市整理期交易，退市整理期的交易期限為十五個交易日。藍盾轉債由此成為首只進入退市整理期的轉債。

搜特轉債、藍盾轉債退市風險的觸發，將促使投資者更加注重可轉債發行方的基本面。實際上，在正股面臨退市風險之前，*ST搜特、*ST藍盾基本面持續惡化，這也是導致正股與可轉債同步退市的主要原因。

2020年至2022年，*ST搜特連續3年歸母凈利潤為負，隨后因不能清償債權人到期債務且明顯缺乏清償能力，被債權人申請對公司進行預重整。2022年底，聯合資信下調公司主體長期信用等級由B至CCC，將“搜特轉債”的信用評級由B下調為CCC，評級展望為負面。

*ST藍盾與*ST搜特情況類似，自2019年以來連續4年凈利潤虧損，且虧損額逐年放大。2022年4月鵬盛會計師事務所（特殊普通合伙）對公司2021年財務報表出具了無法表示意見的審計報告。2022年5月、6月聯合資信連續兩次下調公司主體長期信用等級至CCC，藍盾轉債信用等級至CCC，評級展望為負面。

轉債市場生變

藍盾轉債、搜特轉債退市情況的出現，或將對可轉債市場生態產生影響。

一般情況下，對于尚未到期的可轉債，退市的方式主要有兩種：一種是強贖或回售，即發行可轉債的公司把債券贖回并還清債務。

“在可轉債被贖回或轉股后，便會被注銷，自然也就會退出市場交易，這種可視為主動退市，這種方式，對產品定價影響不大。”暢力資產董事長寶曉輝向證券時報記者表示。

另一種是正股退市，即可轉債跟隨正股退市，這種方式加大了轉債違約風險。寶曉輝表示，可轉債能在證券市場上交易，是建立在它的正股能在證券市場交易的基礎上的，因為只有正股能自由交易，可轉債才能自由轉股，而一旦正股退市，可轉債不僅會失去自由轉股的權利，還會失去定價基礎，不過這暫時沒有先例可循。

“但根據以往退市企業的經驗，轉債退市后依然可以轉股，轉換成的股票進入全國中小企業股份轉讓系統（新三板）進行交易，而此時如果公司還有償付能力，投資者可以繼續持有，要求到期償付，而如果公司明顯已無力償付，投資者則可以在破產清算階段得到一定賠償。”寶曉輝補充道。

史無前例的轉債退市敲響警鐘，投資者需要充分考慮公司的資質、償債能力等。“伴隨著轉債退市事件觸發，可轉債對于發行主體基本面，尤其是投資者對于資產和債務狀況分析和組合風險控制提出了更專業的需求，風險定價更趨于公允和理性。”優美利投資總經理賀金龍接受證券時報記者采訪時表示，即使可轉債退市了，依舊可以轉讓、轉股、回售、贖回和到期兌付，這保留了轉債持有人重要的權利和可轉債交易的基本要素。

中信證券首席經濟學家明明認為，當前轉債正股退市僅僅是一個開端，這一趨勢后續或還會繼續發酵，正股退市個券數量大概率會進一步增加，市場情緒可能會轉入磨底狀態，短期可以繼續觀察數個交易日，特別需要關注正股退市完全落地后對應轉債的處置情況，預計沖擊的影響會逐步清晰，市場估值將會完成再平衡。考慮到估值沖擊后轉債整體相對性價比提升，可以重點關注正股資質尚可、轉債價格具有一定安全墊、在信用風險的系統性沖擊下可能被錯殺的標的。

“躺贏”時代結束

可轉債作為一種攻守兼備的品種，進攻性體現在轉股溢價率低、正股替代效應強，防守性體現在轉債價格低、債底明顯。在過去數年中，不少投資者采用“雙低策略”實現“躺贏”。

但隨著退市轉債的出現，轉債價格下限被打開，投資者需要仔細甄別轉債發行公司的基本面，“雙低策略”已不再是簡單挑選低價格、低轉股溢價率的可轉債。

“雙低策略根據量化因子溢價率和價格建模的數據回測在市場的表現，盡管由于個別標的退市影響帶來的策略表現不甚理想，但剔除了劣質評級、有較大退市風險的轉債，經過這種排雷行為，并且控制集中度上限，分散持倉，該策略依舊具備賺錢效應。”賀金龍表示。

在他看來，轉債市場投資者接下來需對持倉標的重點監控，如有觸發退市風險的可能，須及時進行風控管理，同時降低單券集中度，分散持倉，重視單個事件違約帶來的整體組合的市場流動性監測等風控工作。

不過，從目前市場看，ST公司的可轉債數量不算多，不少分析人士認為，退市轉債的出現并不意味著“雙低策略”失效。寶曉輝認為，“雙低策略”在具體操作中由于有著“分散”持倉的特點，即使個別股票出現風險，也不會影響整體策略的收益情況。只是投資者在以“雙低策略”為核心的基礎上，需更加關注價格接近債底的轉債，盡早發現上市公司的信用風險，及時調整持倉組合。

寶曉輝表示，在選擇可轉債時，要重點關注基本面有支撐、資質較好的轉債，規避問題轉債，遠離高波動“垃圾債”，減少風險可能。

轉債市場有望持續擴容

盡管現在轉債市場存在一定的信用風險，但在多數機構看來，轉債市場有望持續擴容，仍值得布局。

“轉債市場作為企業融資一種重要通道，在未來必將發揮更加關鍵的作用，轉債市場會繼續保持擴容態勢。”寶曉輝表示，中國經濟向好趨勢不會改變，A股市場上升潛力巨大，在這種上漲預期下，投資者可以選擇通過轉債進行左側布局，以小博大，等待市場迎來轉機。

“對于機構而言，尤其是多年鉆研可轉債二級市場、經驗豐富的專業機構投資者，更具備利用多因子量化模型的優勢，考察各因子對可轉債在二級市場表現及其追蹤正股彈性帶來的對整體組合的影響。在可轉債組合逐漸具備觸發強贖條款的價值回歸的過程中，通過建模等量化方式，去獲得更多的超額收益來源。”賀金龍說道。

對于當前可轉債退市的情形，部分市場研究人士建議，適度提高可轉債發行門檻。目前，上市公司發行可轉債的一個共性門檻，是最近3年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息。

賀金龍表示，由于發行門檻更多的是基于轉債發行時點對過去歷史靜態的監測，因此能夠發行可轉債的公司本身是上市公司中較為優質的發行主體。投資者需對轉債上市后，轉債發行主體未來的基本面進行跟蹤，以及嚴格執行分散持倉、合理均衡配置等風控條件。

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