中郵證券有限責(zé)任公司蔡雪昱,華夏霖近期對(duì)伊利股份(600887)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2022平穩(wěn)度過(guò)，期待2023盈利回升》，本報(bào)告對(duì)伊利股份給出買入評(píng)級(jí)，認(rèn)為其目標(biāo)價(jià)位為35.82元，當(dāng)前股價(jià)為29.56元，預(yù)期上漲幅度為21.18%。

伊利股份(600887)

事件

(相關(guān)資料圖)

公司發(fā)布2022年報(bào),報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收/營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)1231.71/1226.98/94.31/85.86億元，同比+11.37/+11.4%/+8.34%/+8.08%，其中單Q4實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收/營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)293.10/291.98/13.7/10.05億元，同比+14.54%/+14.64%/+80.1%/+153.31%。公司2023年Q1實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收/營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)334.41/333.28/36.15/33.17億元，同比+7.71%/+7.81%/+2.73%/+0.8%，整體業(yè)績(jī)符合預(yù)期。

投資要點(diǎn)

奶粉、冷飲等表現(xiàn)亮眼，液奶品類剔除春節(jié)錯(cuò)期影響23Q1+22Q4同比表現(xiàn)穩(wěn)健。整體看，2022年公司營(yíng)收增長(zhǎng)11.4%，拆分看銷量/結(jié)構(gòu)升級(jí)/單價(jià)提升貢獻(xiàn)，分別帶來(lái)1.2/8.0/2.2pct增長(zhǎng)，公司價(jià)增驅(qū)動(dòng)高于量增，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)仍在，同時(shí)結(jié)構(gòu)升級(jí)主要為公司并表澳優(yōu)提供。分品類看，2022年液奶/奶粉/冷飲營(yíng)收分別為849.3/262.6/95.7億元，同比+0.02%/+62.01%/+33.61%，毛利率分別為29.2%/40.5%/38.5%，同比分別+0.9/+1.3/-1.8pct；23年Q1液奶/奶粉/冷飲營(yíng)收分別為217.4/74.4/37.9億元，同比-2.58%/+37.94%/+35.72%。液奶品類在高滲透度、大基數(shù)背景下疊加疫情擾動(dòng)消費(fèi)復(fù)蘇遲緩，短期承壓，但22Q4+23Q1液奶合計(jì)同比+1%，表現(xiàn)穩(wěn)健。此外，細(xì)分品類不乏亮點(diǎn)，其中基礎(chǔ)白奶三年保持雙位數(shù)復(fù)合增速，金典有機(jī)高端系列保持同比雙位數(shù)增速，而優(yōu)酸乳/臻濃/舒華/QQ星/谷粒多均仍為各自細(xì)分品類第一。此外，偏可選的金典鮮奶/宮酪酸奶同比增速分別達(dá)40%/30%，增長(zhǎng)勢(shì)頭良好。奶粉及奶制品中，公司并表澳優(yōu)后2022年嬰配粉市場(chǎng)份額提升5pct，占據(jù)市場(chǎng)第二份額，年內(nèi)母嬰渠道借助領(lǐng)嬰?yún)R獲得近30%增速；成人粉2022年同比+15%+，份額提升1.1pct，位居細(xì)分市場(chǎng)第一；奶酪業(yè)務(wù)2022年份額+3.5pct，位居行業(yè)第二，未來(lái)將進(jìn)一步圍繞好吃好玩、營(yíng)養(yǎng)健康兩大核心進(jìn)行品類創(chuàng)新。冷飲品類，2022年連續(xù)28年保持市場(chǎng)第一，甄稀、須盡歡等高端品牌占比提升疊加公司探索數(shù)字化賦能和線上、電商等新零售渠道開(kāi)拓后，冷飲業(yè)務(wù)有望繼續(xù)保持高增速。

2023年毛利率后續(xù)有望逐季改善。2022年，公司銷售毛利率/歸母凈利率為32.26%/7.66%，分別同比+1.64/-0.21pct；銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為18.6%/4.34%/0.67%/-0.21%，同比分別+1.13/+0.52/+0.12/-0.18pct，疫情擾動(dòng)下銷售費(fèi)用投放略有提升，但整體控費(fèi)穩(wěn)健，盈利能力平穩(wěn)。2023年Q1，公司銷售毛利率/歸母凈利率為33.77%/10.81%，同比分別-0.67/-0.52pct；銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為17.07%/4.19%/0.45%/-0.20%，同比分別-1.08/+0.87/+0.07/+0.16pct。在Q1原奶下行背景下，公司毛利率并未匹配改善，我們判斷預(yù)計(jì)為Q1需求端復(fù)蘇進(jìn)度略低于預(yù)期疊加春節(jié)錯(cuò)期背景下，公司為改善節(jié)后動(dòng)銷可能對(duì)部分產(chǎn)品給于促銷搭贈(zèng)，短期毛利率回落，但預(yù)計(jì)伴隨后續(xù)消費(fèi)需求復(fù)蘇，促銷退出，疊加原奶價(jià)格下行，公司年內(nèi)毛利率有望逐季改善。

消費(fèi)穩(wěn)步復(fù)蘇，液奶有望重回增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，冷飲、奶粉等奶制品占比提升推動(dòng)盈利能力改善。短期看，2022年受疫情擾動(dòng)影響下公司液奶需求展現(xiàn)韌性，2023年伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，消費(fèi)需求回暖，節(jié)日禮贈(zèng)、自飲升級(jí)等需求催化下，液奶結(jié)構(gòu)升級(jí)有望延續(xù)。長(zhǎng)期視角看，我國(guó)內(nèi)地人均乳制品消費(fèi)量相較飲食文化類似的日韓以及我國(guó)港臺(tái)地區(qū)仍然偏低，未來(lái)增量空間仍在。液奶品類看，下沉市場(chǎng)為基礎(chǔ)白奶產(chǎn)品提供增量空間，高線城市提供產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)需求。奶粉品類，伴隨公司并表澳優(yōu)后在奶粉品牌、奶源、產(chǎn)品線、渠道等矩陣化布局愈加完善，公司后續(xù)有望繼續(xù)提升市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)奶粉行業(yè)第一目標(biāo)在望，同時(shí)高毛利的奶粉品類營(yíng)收占比提升將持續(xù)改善公司毛利率水平。此外，公司奶酪、低溫鮮奶、偏高端低溫酸奶增長(zhǎng)勢(shì)頭良好，均已進(jìn)入細(xì)分品類頭部行列，未來(lái)伴隨規(guī)模提升，有望為公司利潤(rùn)帶來(lái)新增量。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議

根據(jù)公司最新指引，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1358.73/1481.98/1605.69億元，同比增長(zhǎng)10.31%/9.07%/8.35%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)108.26/127.55/146.70億元，同比增長(zhǎng)14.80%/17.81%/15.01%；對(duì)應(yīng)EPS為1.69/1.99/2.29元；對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為16/14/12倍。雖然公司在2020年因疫情擾動(dòng)等諸多不利因素影響下，盈利能力短期承壓，但長(zhǎng)期看消費(fèi)者對(duì)健康需求的訴求仍在，高端液奶、低溫酸奶等可選液奶品類增速有望伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而回升，同時(shí)奶粉、奶酪等高毛利品類仍有望保持雙位數(shù)以上增速，結(jié)構(gòu)升級(jí)疊加原奶價(jià)格年內(nèi)下行預(yù)期，公司凈利率增速預(yù)計(jì)快于營(yíng)收。公司股價(jià)對(duì)應(yīng)估值水平已至歷史低位，考慮公司未來(lái)3年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速預(yù)計(jì)仍有16%，我們給予公司十二個(gè)月維度18倍PE估值，目標(biāo)價(jià)35.82元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

消費(fèi)需求疲軟，原奶價(jià)格波動(dòng)，食品安全，競(jìng)爭(zhēng)加劇價(jià)格戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，中信證券(600030)湯學(xué)章研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)98.88%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利108.45億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為17.49。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有12家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)10家，增持評(píng)級(jí)2家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為38.58。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，伊利股份（600887）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河優(yōu)秀，盈利能力良好，營(yíng)收成長(zhǎng)性一般。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：有息資產(chǎn)負(fù)債率。該股好公司指標(biāo)3.5星，好價(jià)格指標(biāo)3星，綜合指標(biāo)3星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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