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國泰君安(601211)發布研究報告稱，俄烏沖突開啟全球原油貿易重構，對俄制裁后繼續重構。疊加2023中國開啟疫后復蘇，原油運價自2月淡季即快速上行，預計運價中樞將繼續超預期上升。需求端，逆全球化下全球油運貿易重構，航距拉長導致油運需求明顯增長，且可持續。供給端，過去十年全球船廠產能出清充分，過去兩年集運超級牛市催生大量訂單導致未來數年船臺趨緊，且航運環保新政約束供給剛性。

投資建議：全球石油供需均衡從“打破”到“重構”，全球原油貿易重構仍在繼續，全球成品油貿易重構剛剛開啟，“需求意外”仍在路上，建議戰略重視油運板塊投資機會。維持中遠海能(600026)(600026.SH)、招商輪船(601872)(601872.SH)、招商南油(601975)(601975.SH)“增持”評級。

國泰君安主要觀點如下：

俄烏沖突后，全球原油貿易重構開啟

長期以來，全球油運需求(噸海里)有韌性而缺彈性。全球原油貿易重構為油運市場提供難得的“需求意外”，2022下半年原油海運市場迎來超預期復蘇。俄烏沖突爆發后，全球原油貿易重構即開啟——歐洲加大美灣西非等長航線進口，俄羅斯加大印度中國等長航線出口。俄歐之間原本通過陸上管道與小型油輪短途海運完成大量原油貿易，重構后，陸上管道運量轉為原油海運貿易增量，短途海運亦轉為更長航線的跨區域貿易，為全球油運需求提供明顯增量，加速原油海運市場2022年復蘇。

對俄制裁執行，全球原油貿易重構繼續

2022年12月5日對俄制裁如期執行，全球原油貿易重構仍將繼續。制裁前，俄歐之間原油海運貿易量約為俄烏沖突前約一半;制裁后，俄歐原油貿易量快速萎縮。短期紊亂不改貿易重構效應逐步體現。其中，12月俄油出口一度縮減達三成，疊加中國疫情感染導致短期進口縮減，原油運價在制裁后出現大幅回調。高頻數據觀察，歐洲原油海運進口量穩定，而俄油也于2023年初恢復海運出口量，這意味著，雙方都繼續通過長航線跨區域完成了原油貿易，運距繼續拉長，且船舶將逐步大型化。

中國疫后復蘇與出行恢復，對沖歐美衰退風險

過去兩年海外疫后復蘇驅動全球原油消費持續恢復，全球原油去庫后原油海運量迎來滯后加速恢復。2023年中國疫后復蘇且出行恢復，將對沖歐美經濟衰退風險，保障全球原油消費恢復穩健增長。2022年全球原油貿易重構已初步修復油運市場產能利用率，2023年中國疫后復蘇將繼續推升產能利用率至高位，油運景氣將超預期表現。1月春運淡季運價底部已較2022年同期明顯抬升，2月運價超預期上升。近期貿易商加大私下成交旨在打壓運價，VLCC中東-中國航線TCE短期波動后仍回升至超5萬美元/天高位，短期波動不改運價中樞逐步上升的確定性。

風險提示：地緣沖突、經濟衰退、環保新政執行、油價風險等。

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