東方證券股份有限公司葉書懷,蔡琪,周翰近期對山西汾酒(600809)進行研究并發布了研究報告《換屆首年業績超預期，結構升級盈利高增》，本報告對山西汾酒給出買入評級，認為其目標價位為360.83元，當前股價為285.0元，預期上漲幅度為26.61%。

山西汾酒(600809)

改革提升治理能力，換屆后業績超預期。公司2017年以來的改革是近年來白酒行業內的經典成功案例，不僅在過去幾年促進了公司的高成長，也為公司留下一套市場化的治理運作機制，為公司長期成長提供強勁的內生動力。公司的改革中，對于人才制度的市場化，有效解決了團隊的激勵問題，自上而下提升了整體的經營活力。目前公司的高管薪酬、銷售團隊薪酬等都處于行業領先位置。在這種制度作用下，董事長換屆并未影響公司的經營節奏，相反，袁總上任第一個完整年度公司盈利就超過了市場預期。另一方面，袁總上任后高度關注汾酒發展的“更高站位”、“更優結構”等，強調品牌發展的高端化，對推動汾酒品牌、結構升級具有重要意義。

(資料圖片)

產品結構持續升級，汾酒復興全國拓展。2020年至2022年，公司先后推出青花汾30復興版、青花汾40中國龍和玻汾獻禮版等多個單品，進一步完善產品體系；其中青30復興版定位千元價格帶大單品，批價上行明顯；玻汾獻禮版較普通玻汾價格抬升明顯，有望提升渠道利潤水平。同時，公司在廣告及業務宣傳費用加大投入，配合省內市場消費升級趨勢，推動產品結構升級加速。受益于此，報表端青花汾收入增速領先，2016年至2021年年化增長約50%，2021年收入占比達到約37%。公司盈利能力也顯著提升，2016年至2021年，毛利率則從68.7%提升至74.9%。區域擴張方面，公司執行“1357”戰略推動全國化。公司在省內市場優勢明顯，以消費升級驅動內生性增長為主，單經銷商收入提升貢獻較大。省外市場，公司加速成長，2018年來銷量與噸價均有顯著提升，經銷商數量和單經銷收入同時高成長，匯量與內生性增長并存。長江以南市場是重要增長點，近年來增速均在50%以上。

疫后復蘇趨勢明顯，次高端酒再迎良機。邊際上，國內宏觀經濟企穩回升的趨勢明顯，消費疫后復蘇值得期待。2023年春節檔電影票房同比實現增長12%；主要10個城市的地鐵客流量同比恢復程度已經超過100%；國內執行航班等持續上升。終端消費場景的打開、人流的恢復，將有助于全年消費的增長。同時，邊際上白酒批價企穩上升，表明白酒景氣度逐步恢復，次高端白酒有望迎來新的高成長期。

我們維持預測公司2022-2024年每股收益分別為6.50、8.49、10.56元。可比公司23年PE為34倍，考慮到公司業績確定性較強，維持給予25%的估值溢價，對應23年PE43倍，目標價360.83元，維持買入評級。

風險提示：宏觀經濟不及預期、省外拓張進度不及預期、食品安全事件風險。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，浙商證券(601878)張瀟倩研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達98.84%，其預測2022年度歸屬凈利潤為盈利75.93億，根據現價換算的預測PE為45.75。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有38家機構給出評級，買入評級34家，增持評級4家；過去90天內機構目標均價為353.37。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，山西汾酒（600809）行業內競爭力的護城河優秀，盈利能力優秀，營收成長性優秀。財務健康。該股好公司指標5星，好價格指標2星，綜合指標3.5星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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