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中金發布研究報告稱，預計2023年上市銀行營收利潤呈現溫和復蘇態勢，股票估值則呈現較大彈性，預計市場先后演繹“報表修復”和“盈利提升”的主邏輯，較前幾季度將有明顯回升。報表修復關注凈不良生成率，本質是信用成本趨勢，信用成本高點對應利潤增速低點，這是經濟復蘇階段的核心因素。當經濟復蘇，信貸資金供需狀況推動新發放貸款定價走高，營收增速有望環比改善，市場演繹盈利提升的邏輯。

中金主要觀點如下：

上漲邏輯大體分為報表修復和盈利提升兩種。

報表修復關注凈不良生成率，本質是信用成本趨勢，信用成本高點對應利潤增速低點，這是經濟復蘇階段的核心因素。2021年年中至今銀行股跌幅較大，相當源自投資者擔心涉房敞口引發信用損失，當前政策組合拳有助于頭部房企信用修復，相關敞口“失而復得”對應銀行報表修復，尤其是涉房敞口占比較高的招行、平安、興業等。當經濟復蘇，信貸資金供需狀況推動新發放貸款定價走高(高凈利息收入占比的銀行)，或手續費收入快速增長(高非息收入占比的銀行)，營收增速有望環比改善，市場演繹盈利提升的邏輯。另外，優質業績和模式創新有望后驗證頭部銀行公司治理效率，推動估值溢價恢復。

一波上漲后的節奏展望，邏輯演繹有先后。

目前市場主要演繹報表修復邏輯，向前看，該行預計貨幣政策、涉房政策延續寬松趨勢，存量逆周期政策效果釋放，推動經濟復蘇至潛在增長水平。向前看，寬松金融政策、不良生成率高點、營收增速低點、手續費恢復增長等是該行陸續關注的行業指標。值得注意的是，1Q23貸款重定價影響凈息差，大概率成為中期維度營收低點，投資者宜降低業績預期。相比凈息差，當前凈不良生成率是潛在波動幅度更大以及對凈利潤影響更大的核心因子，其高點確認和見頂回落是中期維度的焦點，2H23焦點逐步至營收端。

估值彈性區分反轉與反彈。

目前中資銀行A股/H股分別交易于0.5x/0.4x 2023E PB，反映了悲觀的資產質量擔憂情緒。向前看，按照業績彈性劃分，該行預計凈息差<擴表節奏<手續費收入<信用成本預期。其中，2023E凈息差小幅度收窄8bps，資產久期短的銀行壓力較小;股份行擴表彈性更大，合意資產有望擴圍;經濟周期、市場周期共振，手續費收入增速由2022E的2.8%提升至2023E的9.6%;涉房敞口風險化解有助于信用成本預期高位回落。按照銀行劃分，股份行白馬股業績彈性更佳，頭部區域行繼續保持高增長。

關鍵詞： 經濟復蘇 手續費收入 發放貸款