中泰證券發布研究報告稱，看好券商板塊，企業盈利改善預期下風險偏好提升，當前板塊賠率高。總量層面：隨著穩經濟政策出臺，以及疫后經濟復蘇預期提升，分子端盈利改善預期將帶動風險偏好提升。政策層面：以全面注冊制為新起點，資本市場新的制度建設周期逐步開啟。估值層面：當前板塊1.2倍PB，近10年5%低分位。標的選擇：東方財富(300059)(300059.SZ)、同花順(300033)(300033.SZ)、中信證券(600030)(600030.SH)、中金公司(601995.SH)、東方證券(600958)(600958.SH)。

(資料圖)

中泰證券主要觀點如下：

財富管理：投顧業務的海外借鑒及未來展望。

1、美國經驗啟示，投顧是財富管理發展到一定階段的必然模式。隨著機構化加深，市場定價效率及有效性提升，投資者行為從“博弈”轉向“配置”，投顧價值顯現。海外投資者投資行為的變遷，大體經過主動交易-績優基金-委托賬戶的路徑。2、投顧模式展望。一是依據賬戶功能以及投資決策權，形成多種委托賬戶模式;二是底層資產更全面豐富，如多類型和多地區的資產;三是“顧”的環節結合技術應用，提供線上+線下客戶陪伴服務。3、國內投顧業務測算。各情形假設下，國內基金投顧收入在2030年達260/700/1510億元，中性假設下在公募產業鏈收入占比達到10%。4、投顧業務競爭格局展望。預計“競合”關系延續，基金優勢在資產端，券商銀行優勢在于優質客戶，平臺優勢在于流量基礎及產品體驗，各類頭部機構將受益。

投行業務：全面注冊制對券商投行增量測算。

1、制度展望：主板行業準入包容性最高，上市條件更多元化，審核流程縮減，提升融資效率。2、對券商收入影響：靜態假設下，券商IPO收入增加59-84億元/年，跟投收入增加7.4-18.4億元/年,占行業總營收約1.4-2.1%。3、全面注冊制之后，相關制度改革將更為體系性推進。

機構業務：機構化仍在初期，空間廣闊。

1、機構化仍在初期。國內機構持股占比從2005年6.1%提升至2021年的16.4%，但較美國56%差異大。2、機構服務需求從單點化-綜合化。資金端(融券、場外衍生品、OTC做市等交易對手方業務)、資產端(研究、投資咨詢等策略服務業務)，以及交易及運營支持。3、機構業務呈現頭部集中。除研究業務外(CR5為26%)，其他集中度高，托管、融券、場外衍生品CR5分別80%/72%/69%，原因是壁壘較高，以及客戶切換成本高。

券商資管：參控股基金業績貢獻持續提升。

1、產品端：主動管理提升有較大空間，去通道效果顯著。發展主動管理(規模占比已提升至50%)，發展公募業務作為戰略重點。2、機構端：設立資管子、申請公募牌照、謀求對公募基金進一步參控股是主要模式。券商資管公募業務提升仍有較大空間，目前僅東證資管和財通資管公募業務占比超過50%，其余券商及資管子公司的公募業務滲透率在20%左右。3、參控股基金公司利潤貢獻進一步提升。如西南、長城和東方旗下的公募基金貢獻度分別為91%、92%、56%，同比提升59pct、45pct和35pct。

資本市場政策：未來更注重資金端匹配。

以個人養老金為代表，政策大力支持長線資金入市。一是稅優政策力度較大，將領取期7.5%的稅率進一步下調至3%，明確沿用EET模式，即支付與投資積累階段免稅，領取階段征稅;二是空間測算，測算至2030年，個人養老金繳納金額有望達2.1-7.4萬億元。三是未來展望，若繳納限額提升，試點城市擴容，以及假若未來征收資本利得稅，則個人養老金投資階段免稅優勢將充分發揮。

23年板塊盈利預測：在22年行業尤其自營業務低基數之下，證券行業2023年具有較強盈利彈性。

1、中性假設下(23年日均股基交易額10000億，股權融資規模+7%，自營投資收益率3%)，23年行業收入達4915億元，同比+19%，其中經紀、投行、資管、自營、兩融業務收入同比增速分別為3/10/15/61/-1%，業績增長彈性主要來源于自營業務，行業凈利潤1720億元，同比+27%，行業ROE回升至6.5%。2、樂觀假設下，行業收入/凈利潤分別同比+38/51%。

風險提示：政策低于預期;研報使用信息數據更新不及時風險;行業規模測算偏差風險。

關鍵詞： 自營業務 風險偏好 財富管理