浙商證券股份有限公司孫建,郭雙喜近期對藥明康德(603259)進行研究并發布了研究報告《藥明康德系列研究三:從產能趨勢看藥明康德成長空間》,本報告對藥明康德給出買入評級,當前股價為70.8元。
藥明康德(603259)
從更長維度看:固定資產增長趨勢與收入增長趨勢具有較強一致性:
(資料圖片僅供參考)
拉長看8年:2014-2021年8年間藥明康德收入復合增長27.68%,固定資產凈值復合增長率28.54%,CAPEX復合增長率29.32%,人員復合增長21.88%;
看5年:2017-2021年5年間收入復合增長31.05%,固定資產凈值復合增長率31.81%(固定資產原值復合增長28.10%),CAPEX復合增長率50.19%,人員復合增長24.01%;
一般情況下對于2023-2025年新增人員預測缺少可參考前瞻指標,但是對于固定資產的預測更容易從前瞻性的資本開支(CAPEX)角度進行推演。
周轉率&攤銷:
固定資產周轉率相對平穩:參考2017-2021年固定資產周轉率相對穩定,我們假設2022-2025年延續這一趨勢,即固定資產周轉率維持在3.2-3.3之間。
攤銷相對穩定:2017-2021年固定資產凈值/原值比例也維持在59%-66%,意味著新投產能和原有產能攤銷節奏基本穩定。
2021年底公司固定資產原值130.07億,在建工程57.72億,2022年公司預計CAPEX在90-100億(公司官網演示材料);
2023-2025年CAPEX預計至少98-128億:1)美國+新加坡投資額預計在10-13億美元。參考公司公告將在美國特拉華州以及新加坡產能投資規劃,考慮到美國制劑CDMO(公司預計2025年完成建設并承接訂單,從在建工程看截止2022H1并未開始建設)和新加坡產能(10年約合14.3億美元投資)較長建設周期,我們假設2023-2025年美國和新加坡CAPEX體量在10-13億美元;2)泰興+啟東+蘇州生物學預計30-40億投入。參考公司官網對于泰興新藥研發中心及生產基地項目(預算55億,2022H1僅投資27%)、啟東一期&二期項目建設(預算16.57億,2022H1僅投資22% )、蘇州2023-2024年預計新增3萬平米生物學產能,我們假設2023-2025年泰興、啟東和蘇州項目CAPEX在30-40億;
在不考慮其他項目CAPEX情況下,假設2025年以上在建工程+新增CAPEX投資全部轉固,計算得到2025年固定資產原值有望達到375-416億,2021-2025年固定資產復合增長30%-34%。
化學CDMO成最大業務,收入5年復合加速。2011-2015年CDMO業務收入復合增速28%,2016-2020年在收入基數更高情況下,復合增速加速至34%,尤其是2019-2021年CDMO收入YOY逐年加速(分別為38.65%/40.78%/49.94%)。完全符合我們先前多篇報告對于CDMO處于加速趨勢的判斷(《藥明康德深度報告:CDMO加速增長下,醫藥CXO龍頭長牛天花板打開20201201》、《藥明康德:一體化優勢凸顯,潛在增速最快的CXO龍頭20210531》、《藥明康德:CDMO高增長望延續,ATU可能超預期20220104》)。
CRDMO&漏斗兌現期,望助力復合增速再加速。從底層邏輯和商業模式講:我們強調公司2019-2022年CDMO業務(扣除大訂單業務)收入增速呈現逐年加速歸結于公司獨特的一體化CRDMO平臺(R到D&M導流)以及漏斗效應(臨床后期和商業化項目數量&體量快速增長)的兌現。
多肽&寡核苷酸CDMO:產能&訂單雙高景氣,高彈性。2022H1寡核苷酸和多肽類藥物D&M服務客戶和分子數量同比提升123%和63%,收入達到7.05億元,正處于爆發期。根據公司官網披露2023年多肽和寡核苷酸產能分別擴張至2021年2.6倍和5倍。截止2022H1多肽&寡核苷酸R和D+M分子數分別達到18964和142個,為該業務可持續性高增長提供支撐。我們看好多肽和寡核苷酸CDMO業務2022-2024年業務高成長性以及收入占比提升趨勢。
制劑CDMO:商業化項目持續增長,長期成長性值得期待。公司開始加快中國、歐美、新加坡等全球多區域制劑CDMO產能布局。國內CDMO企業承接全球API和制劑CDMO訂單仍然偏低(更多的是中間體CDMO訂單),公司制劑CDMO業務不斷兌現有望持續打開CDMO業務成長空間。
我們認為:2017-2021年完成了產能-技術蓄力,2022年開始公司ATU業務收入和盈利能力有望進入兌現階段,成為公司收入高增長核心驅動之一:
1)公司全球化、一體化CTDMO模式領先性對訂單的粘性和導流。同時,領先的技術有望更多導流訂單,BLA/商業化階段逐步兌現加速發展節奏;
2)公司全球性產能(人員+工廠)領先布局對訂單交付的靈活性,有望為更豐富的項目儲備提供長期支撐。
看好2021-2025年公司收入復合增速進一步加速。參考2021-2025年CAPEX復合增速30%-35%數據推演,我們預計收入復合增速也有望加速至30%-35%,相比2016-2020年收入復合增速28%有望進一步加速。
看好藥明康德全球市占率和市值天花板突破。2025年公司收入體量有望達到654-761億(按照CAPEX復合增速30%-35%推演),按照2025年收入中值707億計算,參考全球CXO龍頭企業2024年收入預期,我們預計藥明康德收入體量有望進入全球top3(前2預計仍然是Lab Corp和IQVIA,其中Lab Corp收入中占比更大的為診斷業務)。我們仍然看好公司2025年后,多肽&寡核苷酸CDMO、制劑CDMO、CGT CDMO、DDSU等多項業務對公司增長的持續拉動下,公司全球市占率進一步提升趨勢。
我們預計2022-2024年公司EPS為2.87、3.21和4.19元/股,2022年9月23日收盤價對應2022年PE為24倍(對應2023年PE為22倍),仍處于相對低估位置,維持“買入”評級。
風險提示
1)全球創新藥研發投入景氣度下滑的風險
2)國際化拓展不順造成相關業務下滑或增長不順的風險
3)競爭風險
4)匯兌風險
5)業績不達預期風險
證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算,浙商證券(601878)郭雙喜研究員團隊對該股研究較為深入,近三年預測準確度均值高達96.4%,其預測2022年度歸屬凈利潤為盈利85.06億,根據現價換算的預測PE為24.58。
最新盈利預測明細如下:
該股最近90天內共有30家機構給出評級,買入評級28家,增持評級2家;過去90天內機構目標均價為141.11。根據近五年財報數據,證券之星估值分析工具顯示,藥明康德(603259)行業內競爭力的護城河優秀,盈利能力良好,營收成長性一般。財務可能有隱憂,須重點關注的財務指標包括:應收賬款/利潤率、存貨/營收率增幅。該股好公司指標3.5星,好價格指標2星,綜合指標2.5星。(指標僅供參考,指標范圍:0 ~ 5星,最高5星)
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