文章來(lái)源：拾貝的微光

2014年的深秋，張雪決定辭別銀行，轉(zhuǎn)戰(zhàn)公募基金行業(yè)。

她的母親大惑不解。在長(zhǎng)輩的眼里，銀行是多么好的單位，基金公司還不知道是做什么的。

(資料圖)

“你去那里干什么呢？”母親問(wèn)。

“做投資啊！”張雪回答。她覺(jué)得，這份工作很具挑戰(zhàn)性。

“那你能保證每年都能賺錢么？”母親問(wèn)。

忽然間，張雪怔住了。她猛然意識(shí)到，對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，他們或許不了解基金的運(yùn)作，但這可能就是他們的底線，那就是：別讓我虧錢！

于是，張雪立了個(gè)目標(biāo)：盡可能在每一個(gè)自然年度，讓自己的持有人都能獲取正收益。

此后，張雪管理過(guò)的債基在其任職期間各完整自然年度均實(shí)現(xiàn)正收益。

期間，即便遭遇市場(chǎng)的驚濤駭浪，張雪也總能泰然自若，關(guān)鍵時(shí)刻做到果斷決策。

人們不免好奇：

這種把握大波段的本領(lǐng)，這份不管風(fēng)吹浪打勝似閑庭信步的定力，是如何養(yǎng)成的？在廣發(fā)基金，她又將會(huì)如何熠熠生輝呢？

01 先為不可勝 以待敵之可勝

《孫子兵法》是張雪時(shí)常翻閱的一本書，文中有一句話令她感觸極深：

先為不可勝，以待敵之可勝。

“我的理解是，在投資中，你永遠(yuǎn)是先不要犯錯(cuò)誤，做好防守，先保持住中位數(shù)水平，再在自己能力范圍內(nèi)做一些進(jìn)攻的事情，才能保證大概率做成功。”張雪說(shuō)。

這份感悟，體現(xiàn)在張雪的操作上，就是前瞻性的預(yù)期管理。

2008年的全球金融海嘯，張雪第一次近距離觀察到“犯錯(cuò)誤”的可怕。此后數(shù)年，但凡在投資中遭遇坎坷，張雪都會(huì)主動(dòng)就極端情況下的場(chǎng)景進(jìn)行演繹：當(dāng)旁人聚焦于概率中部位置時(shí)，她在想，小概率“黑天鵝”會(huì)發(fā)生么？

“投資中一定有些風(fēng)險(xiǎn)你能看得到，有些風(fēng)險(xiǎn)你看不到。”張雪說(shuō)，“但看得到的風(fēng)險(xiǎn)，也不是所有人都能規(guī)避掉。有的時(shí)候，可能是因?yàn)樽约旱那榫w漠視了那些風(fēng)險(xiǎn)，這是一件很可怕的事情。”

因此，張雪的前瞻性預(yù)期管理，是一個(gè)復(fù)雜的、多預(yù)案并舉的架構(gòu)。她在做決策之前，會(huì)反復(fù)思考市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的可能性，力爭(zhēng)：

無(wú)論市場(chǎng)是朝A方向，還是B方向，抑或是C方向前行，自己都有可執(zhí)行的定價(jià)或預(yù)案。

在基金管理過(guò)程中，張雪從不會(huì)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)做單向的確定性預(yù)設(shè)，她會(huì)根據(jù)分析對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的每一種可能性賦予一個(gè)權(quán)重，而且在每一個(gè)時(shí)刻，對(duì)下一步都會(huì)有一個(gè)計(jì)劃。

張雪堅(jiān)信，多預(yù)案的反復(fù)權(quán)衡，有助于提升決策的勝率。

“當(dāng)某個(gè)風(fēng)險(xiǎn)真正發(fā)生時(shí)，我們需要決定是否要剁掉持倉(cāng)，是否要遠(yuǎn)離市場(chǎng)一段時(shí)間。如果前面做好了預(yù)案，就能及時(shí)做出選擇。”張雪說(shuō)，“這是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理比較有效的方式。”

譬如2016年的債券熊市。

那一年，在流動(dòng)性寬裕的背景下，“資產(chǎn)荒”論調(diào)充斥市場(chǎng)，許多人對(duì)債券牛市深信不疑。但張雪發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)時(shí)的“債牛”氛圍中，負(fù)債成本與債券收益率明顯倒掛，想賺錢，要么大幅加杠桿，要么就在市場(chǎng)短期波動(dòng)中博弈。她覺(jué)得，市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)出了風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)。

“當(dāng)年三季度路演時(shí)，我問(wèn)大家：做債的都在講資本利得，你們不覺(jué)得市場(chǎng)很奇怪嗎？”張雪說(shuō)，“我覺(jué)得，市場(chǎng)正走在反方向的錯(cuò)誤道路上，但當(dāng)時(shí)沒(méi)幾個(gè)人信我。”

基于此，張雪從2016年三季度及時(shí)止盈，大幅壓縮久期。后來(lái)，債券牛市依然延續(xù)了一段時(shí)間，直到10月份才真正反轉(zhuǎn)。

債市調(diào)整的時(shí)間比張雪預(yù)期的晚了些。但跌幅之大，卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)她的預(yù)期。

這就是張雪前瞻性預(yù)期管理的魅力。

02 長(zhǎng)項(xiàng)是大類資產(chǎn)配置

2021年，張雪所管產(chǎn)品獲得晨星基金獎(jiǎng)。

當(dāng)年，在授予“2021年度普通債券型基金獎(jiǎng)”時(shí)，晨星(中國(guó))如此評(píng)價(jià)張雪：

在超過(guò)6年的管理期內(nèi)，基金經(jīng)理在信用債和轉(zhuǎn)債投資方面展現(xiàn)出了優(yōu)秀的投資管理能力，在不同市場(chǎng)環(huán)境下均為投資者提供了良好穩(wěn)健的投資回報(bào)。

這段話，中肯地評(píng)價(jià)了張雪的大類資產(chǎn)配置能力。

優(yōu)秀的大類資產(chǎn)配置能力與張雪早年的從業(yè)經(jīng)歷息息相關(guān)。在管理公募基金前，張雪在銀行工作期間曾參與過(guò)多資產(chǎn)投資，人民幣債券投資、外幣債投資、外匯以及衍生品市場(chǎng)，而這些市場(chǎng)投資，都以宏觀經(jīng)濟(jì)研究為基礎(chǔ)。

“如果一開始就在公募，我可能接觸不到這么廣泛的投資領(lǐng)域。”張雪說(shuō)，“從這個(gè)角度來(lái)講，我的長(zhǎng)項(xiàng)是在大類資產(chǎn)配置上，特別是多資產(chǎn)組合的關(guān)聯(lián)性，對(duì)市場(chǎng)敏感度比較強(qiáng)。”

進(jìn)一步延伸，我們會(huì)看到，張雪在捕捉市場(chǎng)大波段上的精準(zhǔn)。

譬如，2016年三季度開始，張雪把債券久期縮到0.5以內(nèi)，而2018年一季度，則開始大幅拉長(zhǎng)久期。至2020年二季度末，又開始大幅降低組合的久期，一級(jí)債基中大幅加了轉(zhuǎn)債。

曾有第三方對(duì)張雪所管產(chǎn)品進(jìn)行業(yè)績(jī)歸因。結(jié)果顯示，對(duì)組合貢獻(xiàn)最大的部分，是大類資產(chǎn)配置。“我的大波段擇時(shí)，相對(duì)表現(xiàn)還不錯(cuò)。”張雪自我評(píng)價(jià)道。

張雪強(qiáng)調(diào)，大波段的擇時(shí)與小波段不同，它涉及的因素更寬廣，也更復(fù)雜，必須把各類資產(chǎn)放在更宏觀的背景下，對(duì)各類資產(chǎn)之間的比價(jià)進(jìn)行反復(fù)權(quán)衡后，才能做出抉擇。

“看得越多，做出正確選擇的概率越大。而看得多，是我的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。”張雪說(shuō)。

而這種優(yōu)勢(shì)，也影響了張雪對(duì)“固收+”的定位。

張雪認(rèn)為，“固收+”對(duì)大類資產(chǎn)的選擇非常重要，這決定了你把“固收+”做成“+”還是做成“-”。

在她眼里，如果權(quán)益類持倉(cāng)常年保持固定的比例，在市場(chǎng)漲跌中隨波逐流，可能不一定能滿足“固收+”投資者兼顧收益和回撤的需求。

“如果想要滿足‘固收+’持有人穩(wěn)健收益的需求，需要基金經(jīng)理具備對(duì)大類資產(chǎn)定價(jià)和擇時(shí)的能力。”張雪說(shuō)。

對(duì)張雪來(lái)說(shuō)，“固收+”的“+”，需要把握兩點(diǎn)：第一，自上而下?lián)駮r(shí)，選行業(yè)，考慮倉(cāng)位和結(jié)構(gòu)問(wèn)題；第二，自下而上，一定要跟研究團(tuán)隊(duì)充分溝通，之后再做權(quán)益?zhèn)€股的配置。

作為深耕債市14年的基金經(jīng)理，張雪坦言，自己對(duì)固收資產(chǎn)比較熟悉，日常在固收底倉(cāng)和“+”方面投入的研究精力大概是五五開。

“因?yàn)槲乙劝压淌蘸粚?shí)了，才能做‘+’。如果因?yàn)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)對(duì)固收持倉(cāng)造成沖擊，‘+’就是空中樓閣。”張雪說(shuō)。

03 做大波段的擇時(shí) 不做小波段的博弈

張雪是一個(gè)長(zhǎng)情的基金經(jīng)理。

她做大波段的擇時(shí)，但不做小波段的博弈。

所以，在張雪的投資框架里，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)極為重要。只有較為準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，才可以讓張雪無(wú)論是持有債券，還是持有股票，都能夠做到“長(zhǎng)情”。

“風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的核心，一定是基于你對(duì)行業(yè)和企業(yè)長(zhǎng)期持續(xù)的跟蹤，形成了足夠深入的了解。”張雪說(shuō)，“同一個(gè)資產(chǎn)，由于參與者的主觀認(rèn)識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，定價(jià)千差萬(wàn)別。”

以信用債投資為例，在信用違約頻發(fā)的當(dāng)下，許多投資者對(duì)信用債前景悲觀，但張雪認(rèn)為，從積極的角度看，它恰恰展現(xiàn)了專業(yè)投資人給予信用定價(jià)的價(jià)值。

“信用債市場(chǎng)一定是要深入研究，才能對(duì)它進(jìn)行定價(jià)，才能真正參與。這一點(diǎn)，對(duì)于從業(yè)者來(lái)說(shuō)是好事，因?yàn)閷I(yè)才能創(chuàng)造價(jià)值。”張雪說(shuō)。

而在股票投資上，張雪的習(xí)慣，依舊是從風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)中的“風(fēng)險(xiǎn)”開始。

她會(huì)結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)和中觀行業(yè)，緊扣時(shí)代的主線來(lái)選擇行業(yè)，以回避行業(yè)抉擇錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，依據(jù)行業(yè)當(dāng)前的估值變化，以及一兩個(gè)季度行業(yè)景氣度的變化情況，她還會(huì)動(dòng)態(tài)調(diào)整不同行業(yè)的持倉(cāng)占比。

具體至個(gè)股，張雪的每一筆買入，都是基于至少一個(gè)季度或者半年的跟蹤研究，耐心把公司的基本面研究透徹。

在這個(gè)過(guò)程中，她會(huì)不斷問(wèn)自己：

根據(jù)你對(duì)公司的理解，知道它合理的估值區(qū)間應(yīng)該在什么位置？現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)格是高估還是低估？如果是低估，為什么？如果恰好處于風(fēng)口，那這股風(fēng)，還能吹多久？

張雪覺(jué)得，只有準(zhǔn)確把握了行業(yè)及個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，自己才能給持倉(cāng)個(gè)股做準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。而買與賣，其實(shí)都是圍繞著風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與市場(chǎng)價(jià)格之間的價(jià)差進(jìn)行。

一般來(lái)說(shuō)，一旦對(duì)深入研究并看好的股票買入并持有后，張雪就會(huì)很“長(zhǎng)情”，除非估值過(guò)高或基本面惡化才會(huì)賣出。

但需要指出的是，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)并不是個(gè)定數(shù)，它需要根據(jù)對(duì)企業(yè)所處環(huán)境、自身基本面等各種因素的變化而動(dòng)態(tài)調(diào)整。所以，張雪強(qiáng)調(diào)：

投資的目的是為了賺錢，所以，要在合適的時(shí)候進(jìn)場(chǎng)，但更重要的是，要在合適的時(shí)候出場(chǎng)。這一點(diǎn)必須想清楚。

于是，我們會(huì)看到張雪的原則：在市場(chǎng)釋放一定風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的相對(duì)低位入場(chǎng)，在相對(duì)高位出場(chǎng)，注重風(fēng)險(xiǎn)收益比。

“投資是做大概率正確的事情。就像吃魚一樣，能吃到中間部分就不錯(cuò)了，對(duì)于魚頭和魚尾，我不是那么貪戀。”張雪說(shuō)。

04 期望的定位：穩(wěn)健、靠譜

有人問(wèn)張雪：當(dāng)投資者提到你時(shí)，你希望他們說(shuō)出的關(guān)鍵詞是什么？

張雪想了想，說(shuō)了兩個(gè)詞，四個(gè)字：穩(wěn)健、靠譜。

“主要是‘穩(wěn)健’這兩個(gè)字。因?yàn)橹挥羞@樣，投資人才愿意長(zhǎng)期把錢托付給你。如果他們每年打開賬戶看一眼，發(fā)現(xiàn)都有正收益，收益率還能排在市場(chǎng)中位數(shù)以上，他們才會(huì)覺(jué)得你‘靠譜’。”張雪說(shuō)。

張雪的穩(wěn)健，體現(xiàn)在很多細(xì)節(jié)之中，很難一言以蔽之。

譬如，她曾經(jīng)說(shuō)：“寧愿在相對(duì)保守的區(qū)間做進(jìn)攻性策略，或者在風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)大時(shí)采用防御性策略”。“穩(wěn)中求進(jìn)”的心態(tài)，由此可窺一斑。

所以，張雪強(qiáng)調(diào)，投資中不能摻雜個(gè)人情緒，必須以客觀規(guī)律支撐決策。

“有泡沫的時(shí)候，你不必預(yù)估泡沫會(huì)持續(xù)多久，在看到泡沫威脅足夠大時(shí)就必須果斷撤離；而市場(chǎng)過(guò)度悲觀時(shí)，你要客觀計(jì)算賠率和勝率，找到機(jī)會(huì)，切忌被市場(chǎng)情緒所左右。”張雪說(shuō)。

有鑒于此，她將自己的投資目標(biāo)明確為：投資是對(duì)海量信息進(jìn)行整理和深入思考后，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益作出的一種權(quán)衡，目標(biāo)是追求風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的穩(wěn)健回報(bào)。

又譬如，張雪在投資時(shí)干凈利落的果敢，也是“穩(wěn)健”的另一種折射。

在接受采訪或調(diào)研時(shí)，張雪常說(shuō)的一句話是：只要做了有效的、長(zhǎng)期的判斷，就要堅(jiān)決執(zhí)行自己的判斷，該買的時(shí)候買，該剁的時(shí)候剁，沒(méi)有什么猶豫的！

談及張雪的投資風(fēng)格，圈內(nèi)評(píng)價(jià)稱，她是一個(gè)定力很好的人，投資思路清晰，關(guān)鍵時(shí)刻手起刀落。

在張雪看來(lái)，想要獲得穩(wěn)健收益，除了有正確的決策外，嚴(yán)格執(zhí)行交易紀(jì)律也不可或缺。再好的策略，如果不能有效執(zhí)行，最終也會(huì)竹籃打水一場(chǎng)空。“當(dāng)你覺(jué)得看不懂風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，就要及時(shí)砍倉(cāng)，每個(gè)基金經(jīng)理都是經(jīng)歷剁手剁腳的切膚之痛后，才會(huì)慢慢成長(zhǎng)起來(lái)。”

還譬如，張雪始終如一的謙虛，其實(shí)也是“穩(wěn)健”的一種保障。

她強(qiáng)調(diào)，不做自己能力范圍之外的事，不承擔(dān)自己控制不住的風(fēng)險(xiǎn)。她很清楚自己的底線在哪里，對(duì)于底線之外的不可控風(fēng)險(xiǎn)，她全力回避。

張雪特別欣賞的一句話是喬布斯的那句“Stay Hungry，Stay Foolish”。她希望自己永遠(yuǎn)保持求知若渴和謙遜的態(tài)度。

“第一，不斷擴(kuò)大自己思想的寬度和深度，擴(kuò)大自己的視野范圍，這個(gè)擴(kuò)大，永遠(yuǎn)沒(méi)有邊際；第二，要不斷吸取團(tuán)隊(duì)的力量，向身邊優(yōu)秀的人學(xué)習(xí)，取長(zhǎng)補(bǔ)短，這怎么做都不為過(guò)。”張雪說(shuō)。

當(dāng)有人問(wèn)及她在廣發(fā)基金的發(fā)展計(jì)劃時(shí)，張雪認(rèn)真地說(shuō)：來(lái)的時(shí)候我就在想，我要在廣發(fā)待到退休！

而她在說(shuō)這句話時(shí)，或許腦海中浮現(xiàn)的是這四個(gè)字：

行穩(wěn)致遠(yuǎn)！

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