國債期貨上漲原因在于，此前市場預期由于通脹壓力大將制約貨幣政策進一步寬松，隨著央行下調MLF和逆回購利率，市場打消貨幣政策收緊的預期。在穩(wěn)增長受到高通脹掣肘下，近期豬價短暫下調疊加央行操作，表明穩(wěn)增長目標更具緊迫性，穩(wěn)定市場預期。

時隔4年，央行再度下調逆回購利率，“降息周期”引領市場預期。受此影響，國債期貨各合約攜手大漲，再度逼近牛熊分界線。其中，十年期國債期貨主力合約大漲0.45%，創(chuàng)4個月最大單日漲幅。

國債期貨的盤中跳漲，預示此番逆回購利率下調著實令市場“頗感意外”。分析人士認為，逆回購利率下調標志著央行貨幣政策重新轉向中性寬松，或許是新一輪變相降息周期的開始。同時，債市大漲除“降息周期”信號引導所致外，與心理上的“預期差”亦有關聯(lián)。

引發(fā)“降息周期”猜想

臨近年終，稅期高峰來臨，央行重啟逆回購操作，基本落在意料范圍之中。11月18日，央行以利率招標方式開展了1800億元7天逆回購操作，此次中標利率較此前的2.55%下調5個基點至2.5%。根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，這是2015年10月以來，央行首次下調7天期逆回購操作利率。

11月5日，央行在續(xù)做到期中期借貸便利(MLF)時，操作利率由前次的3.3%下調至3.25%，下調了5個基點。在“麻辣粉”MLF降價之后，關于央行是否下調逆回購操作利率，市場上看法尚不明朗，仍在猜想是否為本輪政策利率下調的“信號”。

其中，有相當部分的觀點認為，逆回購利率不會產(chǎn)生下調。因此，本輪7天期逆回購利率下調操作，顯然讓不少人高呼“確實沒想到”。

目前來看，逆回購和MLF是央行開展公開市場操作、投放基礎貨幣的兩大主力工具，期限上一短一長，一定程度上充當著短期和中長期政策利率基準的作用。

自11月以來，從“麻辣粉”再到逆回購，央行公開市場操作利率全面下調，超預期操作為市場留足想象空間，政策利率紛紛出現(xiàn)松動跡象。

有分析人士認為，貨幣寬松的方向是確定的，節(jié)奏和幅度將是漸進的。對于目前的寬松基調，多數(shù)市場人士理解為，央行進行逆周期調節(jié)、經(jīng)濟穩(wěn)增長的意圖明顯，未來很有可能步入1996年以來的第4個降息周期。

債市“春風忽來”

受央行7天期逆回購利率下調利好消息刺激，國債期貨各合約攜手大漲。其中，十年期國債期貨主力合約大漲0.45%，創(chuàng)4個月最大單日漲幅。

數(shù)據(jù)顯示，前三季度DR007均值分別2.52%、2.54%、2.59%，呈現(xiàn)逐季走高的局面。從利率趨勢來看，11月整體利率目前基本呈現(xiàn)持續(xù)上行狀態(tài)。其中，11月18日DR007加權平均價格為2.7418%，依舊處于高位，表明市場資金面仍然呈現(xiàn)一定的壓力。

近期，銀行同業(yè)存單發(fā)行利率也呈現(xiàn)走高態(tài)勢。據(jù)了解，股份制銀行同業(yè)存單發(fā)行利率在10月均值為3.07%，趨勢上也是一路走高。

國泰君安期貨國債分析師王洋對《國際金融報》記者介紹稱，國債期貨擺脫10月份以來的下跌行情，主要原因在于市場預期出現(xiàn)了方向性變化。“10月份以來，豬肉價格持續(xù)上漲強化了市場的通貨膨脹預期，尤其是在CPI同比增速破3%之后，通脹預期自我增強，基本忽視了PPI同比增速下降的現(xiàn)實。在自我增強的通脹預期之下，市場認為貨幣政策也會受到制約，可能出現(xiàn)邊際收緊。”

王洋進一步分析說，從目前來看，CPI和PPI之間持續(xù)的背離被視為“滯脹”的信號，其實這僅僅是“類滯脹”現(xiàn)象。從高頻數(shù)據(jù)來看，債券收益率在10月份和農(nóng)產(chǎn)品價格上漲同步，兩者相關性達到89%，但是與工業(yè)品價格之間的相關性則迅速下降。從債券市場經(jīng)驗來看，債券收益率和農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)品相關性背離的局面并不多見，也側面證明10月份債券市場因通脹預期擴散而下跌。

然而，進入11月之后，情況開始出現(xiàn)反轉。央行在11月5日續(xù)作MLF且調降操作利率之后，緊接著在11月15日定向投放降準500億元基礎貨幣，再度超預期新作2000億元MLF，并且在11月18日順勢下調7天期逆回購操作利率5個BP至2.50%。

在王洋眼中看來，“這基本傳遞出‘貨幣政策不會因豬周期而收緊’的信息，而貨幣政策還會隨著政策重心聚焦于‘穩(wěn)增長’而循序漸進寬松，兼之10月份貨幣信貸增長回落、經(jīng)濟增長未能延續(xù)9月份勢頭，強化了‘穩(wěn)增長’重于‘結構性通脹’的政策重心。因此，國債期貨出現(xiàn)交易性多頭持續(xù)爆發(fā)的現(xiàn)象。”

浙商期貨研究中心宏觀金融研究主管沈文卓向《國際金融報》記者介紹稱，國債期貨上漲原因在于，此前市場預期由于通脹壓力大將制約貨幣政策進一步寬松，隨著央行下調MLF和逆回購利率，市場打消貨幣政策收緊的預期。在穩(wěn)增長受到高通脹掣肘下，近期豬價短暫下調疊加央行操作，表明穩(wěn)增長目標更具緊迫性，穩(wěn)定市場預期。不過，近期利率仍有小幅下行空間。

綜合來看，貨幣政策寬松預期升溫，近期國債期貨自低位大幅反彈，政策寬松對債市的正面影響正在顯現(xiàn)。基本面上，國內(nèi)10月份宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布完畢，工業(yè)、投資、消費等實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)均弱于預期，這與之前發(fā)布的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)以及繼續(xù)下行的PPI增速表現(xiàn)一致。

雖然國內(nèi)結構性通脹壓力繼續(xù)提升，但高頻數(shù)據(jù)顯示豬肉、禽蛋等價格開始出現(xiàn)高位回落，而且核心CPI仍然較低，央行貨幣政策也并未因CPI上行而受到明顯制約。這表明央行貨幣政策并不因結構性通脹而發(fā)生根本性轉向，貨幣市場資金面預期重回寬松。

未來有望“升溫”

作為重要的風險管理工具之一，國債期貨具有套期保值和價格發(fā)現(xiàn)功能，能夠為債券市場乃至整個經(jīng)濟體提供高效率、低成本的利率風險管理工具，增強實體經(jīng)濟抵御利率風險的能力。

在利率風險管理、提升期現(xiàn)市場定價效率、流動性、完善利率曲線，促進利率市場化等方面，國債期貨有著不可替代的作用，有助于提高國債定價效率，推動建立完善的基準利率體系，推進利率市場化進程。下一步，國債期貨會如何演繹呢?

沈文卓稱，“逆回購利率下調，說明穩(wěn)增長仍是政策主旋律，市場對貨幣政策較為樂觀，利好債券市場。貨幣政策將進一步寬松，短期國債期貨價格將上漲。”

王洋認為，“類滯脹”現(xiàn)象是否持續(xù)將是主導債券市場走勢的關鍵。2020年CPI和PPI增速之間背離的現(xiàn)象或得到彌合：一是CPI增速因基數(shù)原因或在一季度之后回落;二是PPI增速或因基數(shù)原因和“穩(wěn)增長”政策的出臺而收窄跌幅。因此，對于債券市場來說，10年期國債收益率上破3.3%以上和跌破至3.0%的概率均較低。

在王洋看來，央行調降MLF和OMO(公開市場操作)利率，表明“利率走廊”上下限的下移，3.25%的一年期MLF操作利率也基本限定了估值底部。而OMO操作利率下調，往往是貨幣政策全面寬松的先導，貨幣政策既然不會因豬通脹而受限制，那么利率重心的下移或導致國債期貨緩步持續(xù)上行。

關鍵詞： 降息 國債 期貨 預期