11月15日，證監會宣布全面推開H股“全流通”改革，并同時發布《H股公司境內未上市股份申請“全流通”業務指引》，引發市場高度關注。

據證監會官網披露，后面將按照“成熟一家、推出一家”的原則，進行 H 股全流通改革。

在6月13日的陸家嘴論壇上，證監會主席易會滿宣布要開展九項對外開放舉措，其中就有“H 股全流通”。

11月18日，中信建投分析師張玉龍告訴時代周報記者，從 H 股“全流通”的影響上看，H股公司境內未上市股份存量不大，全流通后的益處更為明顯。

三公司曾參與試點

根據H股上市規定，內資股不能在港交所流通，只能在中國法人或自然人、合格國外機構投資者或戰略投資者之間轉讓，因此極大程度限制了內資股東對股價的關注度。H股“全流通”試點，則是將內資股轉換為可流通的H股，可以流通交易。

2018年之前，只存在過一個H股全流通案例。2005年10月，建設銀行(00939.HK)以H股權流通方式在香港上市，當時該行的內資股以特批方式轉變H股流通。

建設銀行的上市引發了學術界對于H股“全流通”的探討，但受制于資本流動、稅收等問題，長期以來，H股“全流通”并無進展。

2014年，A、H市場互聯互通正式開通，隨著互聯互通的深入，為實施H股“全流通”提供了條件。

2017年12月，證監會宣布啟動H股上市公司“全流通”試點，試點企業不超過3家，遵循“成熟一家、推出一家的”方式推進。這是時隔12年后，證監會再度啟動H股全流通試點。

此后，經國務院批準，證監會以聯想控股(03396.HK)、中航科工(01066.HK)和威高股份(02357.HK)3家上市公司作為試點，推進H股“全流通”，并分別于2018年6月6日、6月15日和8月7日完成了試點。

H股“全流通”使得控股股東可以抵押融資，增加公司融資能力。在內資股不流通的情況下，這部分股份不能兌現價值，使得其無法進行抵押融資，因此公司融資途徑只能選擇銀行借款，遇到關鍵時刻又可能成為最大阻礙。

以威高股份為例，“全流通”之前內資股占比高達58.35%，主要高管皆持有股份，“全流通”使得控股股東這部分股份有了較好的估值和財富體現。

11月17日，廣發證券分析師廖凌發布研報指出，H股內資股股東與港股流通股股東“同股同權卻不同利”，存在利益不協同、流動性差、估值長期折價等問題。 H 股“全流通”改革能夠起到解決“融資難”、促進“價值發現”和破除“流動性困局”等長期功效，是促進港股“價值鐘擺”向上回歸道路上的“一大步”。

盡管市場普遍認為，“全流通”使得管理層與公司利益一致，有利于進一步調動積極性、提高公司業績，但試點公司股價長期表現并不出色。

11月17日，中金公司研報指出，從這三家公司實施“全流通”以來的股價表現來看，在媒體報道或者公告日后的短期內，股價均有一定幅度的上漲。然而，從長期走勢看，除威高股份外，聯想控股和中航科工的當前股價均已明顯低于實施“全流通”前股價水平，這表明，股價的中長期走勢可能還是更多與公司基本面等因素有關。

161家H股公司受益

截至目前，港股中資股共1127家，其中H股280家。

H股公司在內地注冊，業務在內地，與紅籌股與民營非H股不同，H股公司僅將部分股權拿出在香港發行，而剩余內資股份不在香港市場流通。

280家H股中，有116家公司同時在A股上市，即內資股份可在A股交易。但對于未在 A股上市的H股公司，則面臨著內資股份無法在二級市場交易流通的問題，剔除已完成“全流通”試點的3家，剩余161家公司可適用于本次H股“全流通”新規。

港股公司再融資啟動程序簡單，審批條件寬松，能更高效地獲得再融資資金。但對比2015年以來再融資規模，盡管公司數量差異不大，H股公司再融資規模大幅小于紅籌股，表明H股“融資難”的問題客觀存在。

廣發證券研報顯示，造成H股“融資難”現象的原因包括：一方面是因為H股在申請再融資時，同時受到中國證監會的監管;另一方面，市場擔憂內資股股東與流通股股東利益不一致，在考慮H股再融資需求時更為慎重，間接提高了H股向市場融資的成本。

H股“全流通”改革后，外部潛在的融資對象將無需再擔憂“同股同權不同利” 這一問題，使得H股再融資便利度有望提升。此外，內資股可流通也將便于大股東進行股權質押融資。

廖凌指出，對于市場關心的短期流動性沖擊，拋售風險的確存在，但無需擔憂。按最新收盤價計算，若全部H股的內資股份均在港股流通，港股新增市值將超2萬億港元，約占目前港股市值的6.3%，對市場的整體影響并不大，且實際減持流程將逐步進行，而大幅減持或受到一定約束，造成的沖擊仍可控。

在試點完成后的30個交易日內，除聯想控股外，中航科工、威高股份的股價相較大盤均取得相對收益。

由于H股多入選各類指數成分，在其流通市值提升后，“全流通”試點H股在指數中的權重占比將對應提升，將獲得被動資金凈流入。

此外，除被動資金配置外，H股“全流通”改革后，部分公司還有望入選港股通成分，獲得南下資金增配。

入選港股通成分需滿足流通市值超過50億港元這一條件。根據廣發證券測算，H股“全流通”完成后，流通市值超過50億港元的公司將新增30家，其中部分公司有望入選港股通，獲得南下資金增配。

影響或與股改迥異

鑒于本質上均為“盤活存量”，為巨量非流通股引入市場化定價機制，H股“全流通”自試點之日起， 常被投資者拿來與2005年A股的股權分置改革進行類比。

事實上，兩者的相同點在于降低大股東和中小股東的“信息不對稱性”和“利益不一致性”，改善公司治理、企業管理和經營能力，并為后續資本運作打開空間，長期均有利于資本市場發展。

無論是公司治理、業績表現還是股價趨勢，3家已進行H股“全流通”試點的公司和當年A股“股改”的樣本無法“相提并論”。廖凌認為，兩者在定價邏輯、對價補償、影響程度、后續資本運作等方面仍存在顯著差異。

“對價補償”是兩次改革“技術上”最大的不同，H股“全流通”不存在補償機制，因此帶給試點公司的股價刺激更加“隱性化”。

廖凌指出，盡管改革涉及體量相近，但H股“全流通”影響程度顯著低于2005年“股改”。

兩次改革涉及的市值體量相當，為2.3萬億元人民幣對比2萬億港元，但H股“全流通”的對象是剔除“A+H股”后的161家純H股，總市值僅相當于香港聯交所上市股份總市值的不足7%，和2005年“股改”覆蓋率約90%的情形不可同日而語。

11月17日，中銀國際分析師王維逸在研報中指出，境內股東通過境內券商參與“全流通”交易，或為境內券商帶來少量業績貢獻，但“全流通”改革本身對 A股市場并無直接影響。

張玉龍告訴時代周報記者，H 股“全流通”益處明顯。首先，增加H 股相關公司的流動性，進而便于提高H股在國際市場指數中的權重，帶來增量配置資金;其次，有利于促進H股公司各類股東利益一致和公司治理完善，提升公司估值;再次，避免為流通而搭建VIE架構的成本，增加聯交所對于內地公司的吸引力;最后，便于境內未上市股份股東利用境內未上市股份融資。

關鍵詞： H股 全流通 改革 2萬億港元